书籍缘起与编者动机
背景：伯克希尔股东会是金融界著名的年度盛会。2018年后伯克希尔发布自1994年以来的股东会视频，但内容浩繁，难以针对特定主题提取见解。
目标：本书旨在效仿《巴菲特写给股东的信》的分类方式，将巴菲特与查理·蒙格三十一年间（1994-2024年）超过1700个问题，按主题汇编，提取约500个最具价值的问答。
编者工作：作者艾力克斯·莫里斯回顾每一场股东会，按投资与商业主题（如价值投资、风险评估、资本配置等）进行分类编辑，剔除重复或无关的闲聊，保留核心智慧。
致谢：作者将书中一半的税后净收益捐赠给格来得基金会，这也是巴菲特长期支持的慈善机构，以此表达敬意。
第一部：价值投资
1. 编者的观点：稳健投资的基础
核心目标：投资是“用今天支付的价格，换取预期未来可以得到更多的现金流”。
关键考量：投资涉及时间长短、风险承受力、资产配置与分散投资等。
哲学本质：投资不需要复杂的数学公式，大致正确即可。更重要的是拥有热爱探究“为什么”的心态，不断学习与进步。
2. 价值投资
定义：巴菲特认为除了价值投资没有其他方式。价值并非与“成长”相对，而是“付出的价格”与“获得的未来现金流”之间的比较。
教育批评：商学院过于关注数学模型和复杂理论（如布莱克-休斯模型、期权定价），却忽略了评估企业价值这一核心。
投资方法：寻找能清楚预见未来5年、10年或15年发展的公司，避免不懂的领域，不断阅读、思考和比较机会。
时代变化：蒙格指出，现在价值型投资人竞争更激烈，机会更少，建议习惯少赚一点钱。巴菲特则认为，只要有人做蠢事，机会依然存在。
3. 选股
标准：寻找能够理解的企业（看得懂的商品、竞争态势）；判断未来5-15年的经济状况是否向好；评估管理团队；确定合理价格。
筛选原则：快速通过筛选标准，对不符合或无法理解的领域“无情”拒绝，以节省时间。
案例教学：蒙格建议从简单的投资案例（如国家收银机公司）开始教学，分析狂热者如何建立垄断。
4. 企业品质
理想企业：能获得极高资本报酬率，并能持续投入大量资本保持高报酬率，变成“复利机器”。这类企业极少（如可口可乐、时思糖果虽好但不需要大量资本）。
资金配置优势：伯克希尔的结构优势在于，可以将资本密集型优质企业赚来的资金，灵活配置到其他合理的收购机会上，而不是像单一企业那样受限于本行业。
糟糕企业：资本报酬率高但看不到现金流入，或赚来的钱都堆在院子里（如二手设备业），无法用于再投资。
5. 经营企业与投资的成功之道
商业语言：尽可能学习会计知识，它是商业的语言。
实践经验：进入企业工作，观察企业运作，了解竞争力强弱的原因。
储蓄习惯：年复一年花钱比赚钱少，年轻时的储蓄通过复利效应价值巨大。
起步建议：如果年轻且有1万美元，应按名称排序检视所有公司（特别是小公司），寻找被忽略的标的，买进企业、用有吸引力的价格买进、买进好企业。
独立思考：不要指望别人告诉你是绝妙机会，必须自主思考。
心理特质：智商不需要极高，但个性和情绪控制至关重要。需要务实、精准定义能力圈、不被不懂的诱惑。
学习心态：对“事情发生的原因”充满热情，长期应对能力会增进。
6. 阅读年报
目的：从自认为可理解的公司开始，判断管理层是否坦诚告知重要信息。
偏好：喜欢平实、逻辑清晰、能让人比读完前更理解公司的报告；反感公关术语、流行口号和空洞的图片。
重要原则：假设经理人会主动告知坏消息，这通常是长期最佳策略。如果管理层只发布利多消息来“喂养”市场，伯克希尔会避而远之。
7. 卖出时机
卖出理由：对管理层失去信心、对竞争优势的持久性有怀疑、意识到犯错。
持有原则：对于全资持有的企业，除非无限期亏损或重大劳资纠纷，否则不因高价卖出；对于股票，通常比多数人更不愿意出脱，倾向于长期持有（如可口可乐、华盛顿邮报）。
卖出原因：当对企业长期竞争优势的看法发生改变（如报业、电视台优势减弱），或为了筹集资金去买更便宜的资产。
8. 拥有企业
操作策略：频繁买卖长期看好的公司对多数投资人不明智。
现实波动：万事万物不会平顺向上，总会遇到挫折、对手打击或外部环境变动。
9. 避开棘手的决策
偏好简单：喜欢做“乘以三”这种简单题，而不是“乘以圆周率”这种难题。
风险警示：认为只要请专家就能解决复杂问题的想法很危险。建筑设计、建筑师、承包商都是潜在风险源。
拒绝预测：不看卖方或代理商拼凑的预测数据（曾有人提供价值200万美元的一英尺厚报告，巴菲特认为这是胡扯）。原则是“别问理发师你是否需要剪头发”。
10. 衰退的公司
一般原则：通常应远离衰退产业。
例外情况：如果衰退业务能带来大量现金流，仍有价值，但不是伯克希尔的主要赚钱领域。
捡烟蒂法：在衰退产业找“烟蒂”吸最后一口，是劣质投资，时间和精力用在别处会更好。
11. 尽职调查
方法：拜访多位业界CEO，问两个核心问题：1. 若必须投资除了自家公司外的同行十年，选谁？2. 若必须做空一家同行，选谁？
策略：利用类似赖瑞·博德选经纪人的方法，通过询问推荐对象来找出最优秀的人选。
12. 公开上市与私募股权市场
偏好股市：股市定价有时远不如议价市场有效，能以荒谬低价买到优秀企业部分股权（如可口可乐）。
收购困境：买下整家公司时，面临用“别人的钱”投资的金融掮客（如LBO机构）激烈竞争，他们对自己有利但不承担风险。
13. 投资期间与风险
风险定义：风险是遭受损失的概率，与持有时间长短相关。持有时间极短（如日内）风险极高；长期持有好公司（如可口可乐）风险趋近于零。
批评波动性理论：学术界将波动性（β值）等同于风险是错误的。例如，华盛顿邮报股价曾跌一半，但从经济角度看风险极低。
实践：努力缩小投资范围，不参与期望值为负的交易。如果知道掷硬币胜率是50%且赔率有利，会下注。
14. 波动性与风险
实质风险：风险是不知道未来会发生什么，如果不知道就放弃，而不是通过提高折现率来补偿。
利用波动：喜欢前景明确但价格大幅波动的企业。波动性越大，意味着市场犯错越多，赚钱机会越大。
15. 景气循环与不稳定获利
投资逻辑：买进阿拉巴马制砖厂是因为其长期价值，而非看短期复苏。
优势：多数人不喜欢收益波动大的周期性企业，这降低了竞争。
类比：像时思糖果的季度亏损（季节性）一样，只要用便宜价格买入，长期持有二十年，表现会不错。
16. 持有现金
非策略性：持有现金只是因为找不到值得投资的东西，并非刻意维持现金水位。
负面影响：现金过多会让人判断迟钝、粗心大意。最好的交易往往发生在需要出售资产以筹措资金时。
目标：希望能持有约100亿（后提升至200亿）美元现金，其余资金投入喜欢的标的。
行动力：伯克希尔喜欢拥有大笔资金以便在机会出现时快速大规模行动（如曾一周投入100亿美元）。
17. 巴菲特的企业研究流程
信息处理：关键是处理信息得出判断，而非获得信息的速度。
主要工作：阅读公开报告，之后可能问点问题，决策很快。
案例教学：如果开课，教材是评估企业的案例研究，让学生找出关键因素和可预测性。期末考题是给一家网络公司，给出答案的人会当掉（因为无法评估）。
18. 投资风格
多元路径：彼得·林奇（喜欢分散）与巴菲特（喜欢集中）的风格不同，但都通往成功。没有绝对真理。
19. 集中投资
理念：对真正知道自己在做什么的人，分散投资没意义。分散是为了不因无知而受害。
实践：年轻时合伙事业中单一持股比例曾达40%以上。如果充分了解且价格极具吸引力，投入大部分资产并非疯狂。
反面教材：持有50家平庸公司不如持有3家卓越公司。
商学院批评：教授“投资秘诀是分散投资”是错误的。投资秘诀是找到不需要分散也安全明智的标的。
20. 必要的成长率
不成长亦可：愿意收购完全不成长但能提供足够报酬的公司。
资本消耗差异：需要大量资本才能成长的企业，与不需要资本就能成长的企业差异巨大。后者更优。
21. 摆脱投资亏损的困境
原则：不必从亏损的地方把钱赚回来。试图“回本”是人性弱点，也是赌博破产的原因。
股票特性：股票不知道你拥有它，感情用事无济于事。
22. 耐心（等待好球）
历史经验：经历过1969年无投资机会的时期，随后1973-1974年机会涌现。未来人们依然会做蠢事。
大格局思考：会从大格局思考，业务规模愈大愈有兴趣。
23. 投资前的第一个问题
首要问题：“我了解它吗？”如果不了解，研究无意义。
次级问题：“这家公司前景看好吗？”关注资本报酬率和未来表现。
24. 葛拉汉与费雪的投资观
融合：巴菲特自称是“百分之百的葛拉汉加百分之百的费雪”。葛拉汉方法（买统计上便宜的公司）易传授但资金规模大时受限；费雪方法（买优秀公司）需更多商业洞见。
局限性：科技可能曾是朋友的资本（如产权保险业），后来变成敌人。
25. 数学在投资上的功能
实际需求：高等数学没用，需要的是基本数学概念和对数字的敏感度。
最佳方法：广泛阅读资料。每年读几百份年报。
26. 历史财务数据
工具：《价值线》是对数表上回溯十五年的最佳快速指标。
心理拼图：脑海里需要有不同企业与产业的数据作为比较基准。阅读企业历史（如1930年代《财富》杂志关于可口可乐的文章）有帮助。
27. 评估竞争优势
核心问题：不是市场整体成长趋势，而是找出谁会在竞争中脱颖而出、谁会失败。
28. 机会成本
核心思维：将新机会与手中最好的机会（如可口可乐）比较。新机会必须更好才值得投资。
批评：大型机构因“别人都这么做”而将部分资金配置到国际或新兴市场是疯狂行为。
门槛设定：巴菲特设定了最低预期报酬率（如10%），这取决于对未来机会成本的猜测。
29. 阅读企业分析报告与年报
深度阅读：了解企业动态，需阅读同行报告以掌握市占率和趋势。
亲力亲为：必须自己动手掌握信息，阅读华尔街报告帮助不大。
时间投入：读完一份感兴趣的年报需45分钟到一小时，甚至更久，需吸收、思考、判断。
30. 拥有优秀企业
定义：一家伟大的公司是在三十年内能维持优秀表现的公司。
理想情境：如果能买进一家优秀的公司，买进后旅行二十年而不担心，那最好。
流感疫情理论：像殡葬业者等待流感一样等待市场恐慌去买好公司不是好方法，关键在于找到出色的企业。
31. 企业风险、市场风险与市场先生
风险来源：企业风险可能来自资本结构（高负债）、企业本质（如客机制造业的高风险）、经营不善，或支付过高价格。
市场先生：股市是一个“每天报价的疯狂合伙人”，价格波动是投资者的优势而非风险。只要不使用保证金交易，投资者应喜欢市场大幅波动。
32. 主动管理与专业投资人
整体表现：基金经理人的整体表现落后于指数基金，因为费用和交易成本抵消了收益。
唯一例外：投资是业余人士可以表现得比专业人士更好的领域，只要业馀人士认识到自己是业馀的。
挑选困境：对于管理退休基金的官员，面对众多推销电话，很难做出正确判断，往往选出最擅长销售的团队。
33. 五分钟测试
快速决策：通过多年观察建立筛选标准，能在五分钟内判断是否有兴趣。
避免自欺：不做大量尽职调查报告来欺骗自己。真正决定价值的是企业基本面，而非律师审阅的合同。
伟大想法：少数几个伟大想法会成功，简单的筛选机制效果很好。
34. 安全边际
定义与运用：如果对了解的企业很有把握，不需要太大安全边际；企业波动性愈大，安全边际要愈大。
重点：最重要的是了解业务本质，投资天生不太会意外的产业。最好的方法是从别人的错误中学习。
错误类型：巴菲特最常犯的错是不愿为真正优秀的企业多付一点钱，或在价格上涨后停止加码，这代价高达数百亿美元。
行动呼吁：遇到难得的机会必须大胆出击。
35. 槓杆与选择权
坚决反对：坚持买进企业所有权，反对期货、期权等衍生性金融商品，认为这是玩火。
杠杆危害：借钱会带来麻烦，而且没有必要。为了不需要的东西冒失去已有东西的风险是不理智的。
致命案例：有人因出售裸卖期权而失去500万证券和房子。
直接交易：想买卖股票就直接买卖，绝不使用花俏技巧。
36. 捡烟蒂投资法
过时方法：寻找股价低但公司糟糕的“烟蒂公司”，赚取最后一口钱。这是劣质投资，时间是其敌人。
时代变迁：现在几乎找不到股价低于营运资本的股票。且企业破产后，营运资金很难再归还给股东。
37. 息税折旧摊销前盈余（EBITDA）
严厉批评：EBITDA是“鬼扯盈余”，完全无稽之谈。折旧是最糟糕的费用，必须视为真实支出。
危害：不把折旧视为费用的管理层活在想象世界。EBITDA误导了许多投资人，如电信业的灾难。
识别骗子：讨论EBITDA的人，不是想骗你，就是在骗自己。甚至商学院也开始沿用这套说法。
38. 维持资本支出与企业品质
陷阱产业：航空业必须疯狂投入资金才能维持竞争力，是陷阱。
好企业特征：好企业让管理层一次又一次做出轻松决策；坏企业则带来艰难抉择。
决策对比：投资可口可乐（巩固主导地位）与全美航空（被迫拿钱出来）是两种不同的赌局。
39. 闲聊法
方法论：先建立80%的强烈初步判断，再与竞争对手、顾客、供应商、员工等交谈来验证或推翻假设。
经典案例：1951年拜访盖可保险的罗瑞莫·大卫森，通过对话了解盖可优势，改变了巴菲特的人生。
40. 事后检讨
重要性：伯克希尔相信事后检讨。经理人不检视决策与实际结果的差异是人性，但应克服。
比喻：“三不五时去病理部走走，你会成为更好的医生。”
41. 投资研究与银色子弹
学习方法：快速浏览顶尖财经杂志，将内容与基本架构连结，能快速累积商业经验。
调查采访：像记者一样，对企业感兴趣的，去拜访竞争对手，问“如果你有一发银色子弹，会打穿哪个竞争对手的脑袋？”或“必须把资金投给哪个竞争对手？”。持续追问“为什么”。
42. 错失之错
最严重错误：伯克希尔历史上最严重的错误是疏忽带来的错误（错失良机），如没有加码贝里奇石油公司，代价惊人。
另一种错误：对熟悉的生意只投资一点点（“吸拇指”），没有做大，也是严重错误。
43. 规模限制
资金规模影响：操作1,000亿美元与1万美元的选择完全不同。小资金可以找到成千上万倍的投资机会，大资金则受限。
伯克希尔现状：投资标的市值至少需达100亿才能产生影响，这限制了范围，未来报酬率无法像过去那样惊人。
第二部：市值与内在价值
1. 编者的观点：评估的艺术
核心焦点：评估企业合理价格（内在价值）是投资研究焦点。
实践难点：事前估算时，假设的微小调整会导致结果巨大差异。且内在价值受管理品质等无形因素影响，难以量化。
权衡利弊：长期来看，巴菲特和蒙格更愿意买进优质企业而不太在意价格，这有得有失（如可口可乐曾以荒谬价格交易）。理性结合两者是可行之道。
2. 内在价值
定义：任何资产的经济价值，是在适当利率下，将其未来所有现金流折现的总和。
前提：必须对企业未来现金流有把握。如果一无所知，就无法知道价值。
会计角色：会计数据是指引，不是答案。需警惕美化财报的数字。
债券类比：评估企业像评估一张长期债券，企业也有“票面利率”（未来现金流），但需要投资人自己估算。
核心精神：投资是拿出资金以便日后从资产获得更多报酬，而不是依赖将资产卖给别人。
机会成本：拥有众多投资机会的人，表现通常更好。利用机会成本概念，可以创造集中化投资组合。
3. 成长与价值
统一性：成长型与价值型并非截然不同。所有投资都是价值投资，即获得的报酬必须高于付出。
伊索寓言：“一鸟在手胜过十鸟在林。”投资是评估“林中有多少鸟”、“何时能得到”以及“利率多少”。
成长的经济意义：成长本身不一定是好事。如果成长需要投入资本但回报率低于利率，成长就是坏事（如航空业）。如果成长无需大量资本且回报高，就是好事（如时思糖果）。
4. 模型模拟与评价
不依赖复杂计算：伯克希尔从不用书面公式或试算表计算价值，决策都在大脑中进行。
拒绝预测：不看重银行家或经理人的业绩预测，认为是“假精确”，弊大于利。收购斯科特菲茨时，查理甚至宁愿多付200万也不要那份预测报告。
5. 折现现金流模型
直观判断：蒙格从未见巴菲特手动计算过折现现金流。如果需要仔细计算才能看出好投资，通常不看。
6. 获利成长与评价
批评盲目预测：预测公司每年获利成长15%是错的，最终会导致失准、会计作弊或改变经营方式。
数学荒谬：一家市值5,000亿且无现金流的公司，要达到15%回报率，需创造惊人的盈利（如每年税前800亿），这几乎不可能。
7. 帐面价值
非核心：伯克希尔分析证券时几乎不考虑帐面价值。决定价值的是获利能力。
误区警示：低股价净值比（P/B）可能代表烂企业，高P/B可能代表好企业（因为后者盈余能力远超帐面）。
8. 最低自由现金流殖利率
标准设定：在长期债券利率7%的世界里，至少会用10%的贴现率来折算未来税后现金流。把握愈大，采用折现率愈低。
9. 评价伯克希尔的保险业务
难以量化但价值显著：保险公司的内在价值明显高于帐面价值，主要来源于极低成本甚至负成本的浮存金。
10. 舆论与分析师评论
不予理会：不应根据别人的想法做决策。不看经济或市场新闻，分析师的评论毫无意义。
11. 利率与评价
敏感性：所有经济资产价值都对利率敏感。利率愈高，未来现金流现值愈低。
低利率影响：极低利率迫使资金从短期低息工具流向股市和房地产，推高资产价格。
12. 市场附加价值、经济附加价值和资本资产定价模型
批评复杂模型：这些模型试图做对的事，但有缺陷。管理顾问喜欢把事情搞复杂以推销权威。葛拉汉的书简单却充满道理。
13. 评估银行的价值
标准一致：评估银行的标准与其他产业相同，没有特殊理论。
14. 本益比
动态视角：不能用当前本益比判断价值，要像韦恩·格雷茨基说的“滑向球会去的地方”。需结合未来资本再投资方式和报酬率。
受利率影响：长期利率（如11% vs 5%）会极大影响想法。
不设绝对门槛：没有固定的本益比门槛，会整体评估业务。即使是亏损企业，如果未来会不同也可能买进。
15. 折现率与无风险利率
基准选择：基本参考长期政府公债利率。不特意纳入风险因子。
确定性与折现率：对了解的企业，确定性高，愿用较低折现率；对不了解的企业，无论加多少风险折现率计算都无意义，不如直接放弃。
机会成本思维：投资股票的机会成本是债券。必须找到比政府公债更好的股票。
16. 长期持有，或永不卖出？
理想状况：买进完全不想卖掉的股票。对于拥有的好企业，宁愿抱住不放，假装股票市场不存在。
现实考虑：即使价格很高，如果找不到同样优秀且便宜得多的公司，也不卖。
价格风险：即便是“必然的选择”，也可能因买价过高而短期落后业绩。但确定公司优秀比确定价格是否溢价5%更重要。
17. 为品质买单
核心诀窍：用更低的价格买到更高品质的资产。简单但不易。
第三部：资本配置
1. 编者的观点：配置智慧与常见误区
核心挑战：资本配置（併购、股东回报）常被误解，尤其是买回库藏股。
常见问题：管理层的错误激励、无法妥善评估方案，导致严重损害企业价值。
蒙格观点：人们想找到公式（“物理学嫉妒”），但世界并非如此。需要掌握通用原则，强化判断力，避免“假精确”。
2. 资本配置
核心能力：接班人必须具备经过验证的资本配置能力。未来十年需配置的资金可能超过过去五十年的总和。
金钱思维：需要具备“金钱思维”，即能明智判断资金用途的特质。高智商不等于有金钱思维。
管理测试：如何看待买回股票是测试管理层的很好指标。
3. 股东资本报酬
股利原则：不发股利是因为认为保留的每1美元能创造出超过1美元的市场价值。如果保留的钱价值不到1美元，就应该还给股东（买回或发股利）。
学术对立：伯克希尔的原则（保留盈余创造>1美元价值）与商学院教的传统股利政策（固定比例发放）截然不同。
4. 併购优秀企业
常见错误：拥有出色公司却用其股份去收购平庸公司，三分之二是糟糕决定。如盖可保险过去的收购、吉列收购金顶电池。
人性冲动：很多管理层觉得有必要通过收购证明自己的“商业天才”，结果灰头土脸。
伯克希尔原则：想要买简单的标的不，不需要做极难的事来证明能力。
5. 买回库藏股
简单决定：如果满足业务需求且股价低于内在价值，就应该买回。这是“以80美分买1美元”的事。
历史扭曲：历史上很多公司在股价便宜时买得少，股价高时买得多，动机扭曲。
伯克希尔标准：以明显低于内在价值的价格买回。如曾以帐面价值1.1倍或1.2倍积极买回，认为这能立刻提升每股价值。
6. 伯克希尔何时买回库藏股
机会成本优先：通常市场上其他被低估的优质企业比伯克希尔自身股票更有吸引力，所以不常买回。
市场环境：如果股市大跌，会出现许多好机会，伯克希尔可能仍不买自家股票。
批评与调整：承认过去错过买回机会。随着公司帐面价值与内在价值差距扩大，将买回上限从帐面价值1.1倍调高至1.2倍。
防止冲动花钱：不愿累积过多资金导致产生强烈花钱冲动（“装满的膀胱”理论）。
7. 买回优质企业的库藏股
总体支持：非常高兴看到优秀企业（如可口可乐、吉列）执行买回政策，几乎不考虑价格因素，因为这能增加持股比例。
具体案例：可口可乐历史上任何时候买回股票几乎都明智，这让伯克希尔持股从6.3%提升到8%以上，相当于拥有更多全球销量和利润。
批评滥用：很多公司买回库藏股理由荒谬，如为了对冲发行的大量选择权（低卖高买），或仅仅是流行。
8. 银行业买回库藏股
个案分析：根据银行对资本需求、股东权益报酬率目标的判断，以及支付的价格来个别分析。如果价格低于内在价值，是有吸引力的资本运用方式。
9. 可口可乐公司买回库藏股
全力支持：可口可乐将资金投入业务开拓后，大量买回库藏股是聪明做法。
无视批评：即使在高本益比（如40倍）时买回，由于可口可乐是全世界最好的大型企业，长期看依然是好策略。
内在价值视角：不应只看帐面价值或本益比，要看实际愿意为这家公司花多少钱。
第四部：管理阶层与董事会
1. 编者的观点：经理人特质与代理问题
核心关系：企业品质虽是长期成败的关键，但管理层能通过影响投资结果来增强或削弱公司优势。
管理作用：一流经理能避免公司陷入不良业务，同时壮大优质业务。伯克希尔从亏损纺织厂变成万亿集团，证明了管理的重要性。
独特视角：巴菲特与蒙格拥有多重身份（小股东、董事、CEO、收购者），使他们能全方位观察股东与经理人之间的“代理问题”及激励机制。
2. 评断管理阶层
a. 1994年股东会（00：28：30）
评断角度一：经营能力
方法：观察过去表现并与竞争对手比较。
关键点：了解经理人接手时的状况（手中的牌），结合产业知识，判断他们打得如何。
策略：不必了解所有企业，只需在能理解的领域做少数几个正确判断。
评断角度二：对待股东的态度
信息来源：阅读公司报告和委托书，观察管理层如何对待自己（薪酬）、如何对待股东。
现象：通常劣质经理人也不在乎股东，这两种缺点常出现在同一人身上。
策略：阅读竞争对手报告，或通过公开信息进行侧面了解。
b. 2005年股东会（00：16：54）
收购原则：只想从不想卖公司的人手中收购。
无聘用合同：收购后不强迫经理人工作（没有聘用合同），必须依靠他们对事业的热情。
三大特质：聪明才智、积极、诚信正直。
致命警告：如果缺乏诚信，前两项特质（聪明、有干劲）反而会害死投资者。如果是这样的人，宁愿他既笨又懒。
3. 管理伯克希尔子公司
a. 1998年股东会（02：51：33）
极度放权：
没有正式会议制度，不要求提交营运计划。
不干预成功经理人的做事方式（如握球棒的姿势），允许不同风格（有的按部就班，有的不按牌理出牌）。
唯一要求：把利润汇回奥马哈。除此之外如果还要多管，就是愚蠢。
管理多样性：经理人背景各异（有MBA，也有没上过商学院的），只要成绩出色，就让他们用自己的方式做事。
b. 蒙格的补充（1998年）
权力下放：已经下放权力，只差没完全退出。
适用性：承认这套制度不一定适合所有人，但对伯克希尔很有效。
4. 留住优秀的经理人
核心策略：从不想卖公司的人手里买。他们必须有工作的热情，因为伯克希尔没有聘用合同，无法强迫他们。
三个特质：
聪明才智。
积极主动。
诚信正直（如果缺乏这一项，前两项会害死你；如果雇用不诚信的人，宁愿他既笨又懒）。
5. 官僚组织
组织结构：伯克希尔总部没有人力、法务、投资人关系或公关部门，连一个都没有。
运作模式：仰赖各领域的顶尖人才经营公司。
管理哲学：要求经理人把利润汇回奥�馬哈，除此之外如果还想多管，那就是太愚蠢。
6. 高阶主管的股票选择权
薪酬制度批评：现代很多企业的薪酬制度就像“把一群老鼠放进糧倉裡”，后果可想而知（意指鼓励短期行为或不当获利）。
买回库藏股的批评：很多公司发行大量选择权，然后以高价买回股票来抵消股权稀释，这是“低卖高买”，违背了基本的投资逻辑。
7. 执行长和资本配置
能力需求：伯克希尔最看重接班人具备经过验证的资本配置能力。
金钱思维：提出“金钱思维”概念，这是不同于智商或考试分数的特质。有些聪明人缺乏金钱思维，会做出愚蠢的财务决策。
测试方法：观察管理层如何看待买回股票，是测试其是否具备金钱思维的好方法。
常见误区：很多公司CEO从销售、法律等专业晋升，缺乏资本配置经验，却依赖外部顾问做决策，这是危险的。
8. 避免与不良份子打交道
用人原则：最关键的是找到“打击率四成的好手”（指杰出人才），然后不要比手画脚告诉他们怎么打球。
回避风险：要避开那些不诚信但聪明且有干劲的人。
业务选择：曾拒绝收购大型烟草公司，因为不喜欢靠经营赌场或这类产品赚钱，坚持堂堂正正赢得成果。
9. 应对坏消息
沟通原则：伯克希尔强调“坏消息要马上告诉我们”。
长期策略：认为这是管理层的最佳长期策略。
对比批评：批评许多公司有投资人关系部门，只努力发布利多消息“喂养”市场，导致股東也学会了这种游戏。伯克希尔避免与这种企业合作。
10. 管理阶层与员工薪酬
薪酬制度批评：认为现代很多企业的薪酬制度就像“把一群老鼠放进糧倉裡”，后果可想而知。意指激励机制设计不当会导致灾难。
11. 管理阶层的合约
合同态度：伯克希尔没有聘用合同，认为根本没用。
依赖热情：经理人必须真心想要工作，因为伯克希尔无法在后面抽鞭子。
防范熄火：竭尽所能避免扑灭经理人的工作热情。
12. 管理阶层品质与企业品质
相互影响：一流经理人能创造优势（避免不良业务，壮大优质业务）。
识别能力：像比爾·蓋茲、湯姆·墨菲、唐納德·基奧这样的杰出经理人很容易识别，他们明显在为股东服务。
关联性：劣质经理人通常也不在乎股东，这两种缺点常出现在同一人身上。
13. 管理阶层薪酬（股票选择权）
机制批评：很多公司利用选择权作为薪酬，但这往往导致公司以高价买回股票（低卖高买），损害股东利益。
物理嫉妒：蒙格批评学术界想找到像物理学一样的公式来管理薪酬，但世界并非如此简单，假精确只会带来麻烦。
14. 法人股东与美国企业界的奖酬
利益冲突：许多法人股东（如退休基金管理者）因接受招待或利益交换，未能有效监督高管薪酬。
道德风险：蒙格认为管理州退休基金的官员如果接受招待就是触法，但这种现象在投资领域很普遍且不堪入目。
15. 好企业与坏管理者
反例警示：吉列收购金顶电池、盖可收购其他保险公司，都是用优秀公司的股份去收购平庸公司，结果往往是悲剧。
人性弱点：很多优秀公司的管理者觉得有必要证明自己是“商业天才”，从而进行愚蠢的收购，往往灰头土脸。
伯克希尔立场：巴菲特和蒙格完全没有这种冲动，只想买简单的标的，不需要做极其困难的事来证明能力。
16. 企业潜规则
拒绝盲从：伯克希尔不遵循企业界的潜规则或流行做法。
独立判断：例如在资本配置上，不依赖外部顾问或复杂的模型，而是依靠常识和机会成本思考。
17. 董事会
职责重点：伯克希尔董事会最看重接班人的资本配置能力。
资本配置的重要性：未来十年需配置的资金可能超过过去五十年的总和，这对CEO的理性配置能力要求极高。
独立性：伯克希尔的董事会结构旨在确保以符合股东利益的方式经营，特别是那些将大部分资产投入伯克希尔的股东。
18. 企业文化
放权文化：总部人员精简，极度放权给子公司经理人。
诚信文化：强调“行得正、坐得穩”，像牧师评价蒙格曾祖父那样，赢得正当且善用成果。
热爱工作：伯克希尔的经理人很多不需要为钱工作，但比95%的人更努力，因为他们热爱自己的事业。
简单原则：不需要复杂的人资或法务部门，依靠顶尖人才和简单的原则（汇回利润、保持热情）来运作。
第五部 伯克希尔·哈撒韦
1. 公司的转型与起源
a. 纺织厂的没落与巴菲特的接管
历史背景：伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）最初于1839年由奥利弗·查斯创立，作为一家纺织厂运营，曾是新英格兰地区的工业支柱。然而，到了20世纪中叶，由于来自南美和亚洲的低成本竞争，以及行业内的过度产能，美国纺织业步入衰退。
巴菲特的早期介入：沃伦·巴菲特最初在1962年开始买入伯克希尔的股票，原因是看到其股价低于账面价值（典型的“烟蒂”投资策略）。当时公司管理层试图通过回购股票来对抗巴菲特的收购，这激怒了巴菲特，促使他加大买入力度，最终在1965年取得了公司的控制权。
试图挽救纺织业：在接管后的最初几年，巴菲特尝试通过购买新机器、削减成本和整合生产线来振兴纺织业务。他投入了大量的资本，但结果令人失望。纺织业本质上是一个资本密集型且回报率低下的行业，竞争激烈且无差异化。
痛苦的决策：1969年，巴菲特承认纺织业务的不可持续性，开始停止后续的资本投入。1985年，在长达20年的挣扎后，伯克希尔终于关闭了剩余的纺织厂。这一决定标志着公司彻底从一个实体制造企业向投资控股公司的转型。
b. 资金配置问题的核心化
从运营到配置的转变：纺织业务的失败让巴菲特深刻认识到，对于一家控股公司而言，CEO最重要的职责不是日常运营，而是资本配置。既然纺织厂无法产生满意的回报，那么必须将资金转移到更高回报的领域。
早期的收购尝试：在关闭纺织厂之前，巴菲特就已经开始利用纺织业务产生的微薄现金流（以及后来通过其他手段筹集的资金）收购保险公司和通过股票市场投资。
去中心化管理的确立：为了应对多元化的业务，巴菲特建立了一个极简的总部。除了资本配置和高层管理人员的选拔，总部不干涉子公司的具体经营。这种结构极大地降低了运营成本，并保留了各子公司企业家的积极性。
2. 保险业务：引擎与燃料
a. 保险浮存金：零成本杠杆
运作原理：伯克希尔保险业务的核心在于“浮存金”。客户在购买保险时支付保费，而理赔发生在未来某个不确定的时间点。在这期间，保险公司持有这笔现金。
盈利模式：如果伯克希尔能够实现“承保盈利”（即保费收入 > 理赔成本 + 运营费用），那么这笔浮存金的成本就是负的，相当于客户付费让伯克希尔使用他们的钱。
复利机器：巴菲特利用这些不断累积的浮存金购买股票或收购 whole companies（整个公司）。随着投资收益的增加，公司的资产净值增长，进而承保能力增强，形成正向循环。
b. 核心保险子公司分析
GEICO（政府雇员保险公司）：
早期缘分：巴菲特早在1951年就拜访过GEICO，深受其低成本模式的影响。
危机与重生：70年代中期，GEICO因定价策略失误濒临破产。巴菲特在1976年开始大手笔注资，并协助更换管理层，扭转了局面。
全资收购：1996年，伯克希尔收购了剩余的股份，使其成为全资子公司。GEICO现在是美国第二大汽车保险公司，其直接销售模式（去中介化）构成了持久的成本优势。
· 国民赔偿公司（NICO）：进入保险业的敲门砖：1967年，巴菲特收购了NICO，这是伯克希尔进军保险业的第一步。
特殊风险承保：NICO专注于承保其他保险公司不愿承保的难缠风险，通过专业的风险评估获取高于平均水平的回报，同时也为集团贡献了稳定的浮存金。
· 通用再保险（Gen Re）：1998年收购：以220亿美元收购，显著扩大了波伯克希尔的保险规模和全球影响力。
风险控制：虽然初期整合面临挑战（如衍生品风险暴露），但经过清理，通用再保险成为了伯克希尔庞大的浮存金来源之一，增强了其在全球再保险市场的定价权。
3. 投资哲学的进化：从烟蒂到护城河
a. 查理·芒格的影响
思想碰撞：查理·芒格作为伯克希尔的副主席，对巴菲特的投资哲学产生了决定性的影响。早期巴菲特受本杰明·格雷厄姆影响，倾向于买入价格远低于净资产的“烟蒂股”（即经营惨淡但清算价值高的公司）。
质的飞跃：芒格反复劝导巴菲特：“为了赚一点钱而买一家烂公司是愚蠢的。以合理的价格买入一家好公司，远胜于以极低的价格买入一家普通公司。”
理论实践：这一思想转变直接促成了1972年喜诗糖果的收购，这是伯克希尔第一次为“品质”支付溢价，而不是单纯看账面价值。
b. 经济护城河的识别
定义：经济护城河是指企业能够长期保持高资本回报率的能力，像城堡周围的护城河一样抵御竞争对手的进攻。
品牌心理份额：以喜诗糖果和可口可乐为例，产品在消费者心中占据独特的情感位置，使得竞争对手无法通过价格战夺走市场份额。
转换成本：以零售业务或软件服务为例，用户更换供应商需要付出时间、学习成本或数据迁移成本，从而锁定了客户。
成本优势：以GEICO和BNSF铁路为例，通过规模经济或独特的商业模式（如直销），使得竞争对手在价格上无法与之匹敌。
c. 集中投资与长期持有
击球的比喻：巴菲特常将投资比作棒球，不同的是投资没有“三振出局”。投资者可以一天24小时拿着球棒站在本垒板上，等待那个“好球”（价格合理的优质公司）飞过来。
集中持仓：与分散化投资不同，巴菲特倾向于将大部分资金集中在少数几家他最了解、最有把握的优质公司上（如苹果、美国银行、可口可乐）。
不做短期交易：巴菲特的最优持有期是“永远”。只要公司的基本护城河未受损，管理层诚信且能力出众，他就倾向于长期持有，享受复利增长并避免资本利得税。
4. 控制性收购与非控制性投资
a. 全资子公司的选择标准
资本回报率：伯克希尔倾向于收购那些在自有资本基础上能获得高回报的企业，特别是那些不需要持续巨额资本投入就能产生大量自由现金流的公司（如See’s Candy）。
管理层素质：巴菲特非常看重现有的管理团队。他收购公司往往不仅是为了资产，更是为了“留住”那些优秀的管理者（如NFM的“B夫人”）。他承诺不卖掉子公司，给予管理者极大的自主权。
简单易懂的业务：巴菲特避开复杂的科技股（早期）或由于快速技术变革而导致前景不确定的行业。他偏好像家具、瓷砖、糖果、保险这样业务模式简单、未来几十年变化不大的行业。
b. 证券投资组合
公共股的定位：伯克希尔持有的上市公司股票（如苹果、美国运通、富国银行等）属于非控制性投资。虽然不参与管理，但这些都是各行业的龙头，具有强大的护城河。
苹果公司案例：近年来，苹果成为伯克希尔最大的单一持仓。巴菲特打破“不买科技股”的传统，将苹果视为一家拥有极强用户粘性和生态系统的消费品公司。这笔投资为伯克希尔带来了数千亿美元的账面收益。
银行股与金融股：伯克希尔长期重仓美国银行、美国运通等金融机构，看重其产生现金流的能力以及在金融体系中的核心地位。
c. 受监管的资本密集型业务
BNSF铁路：2009年收购的BNSF铁路是典型的资本密集型业务。虽然需要不断的资本支出（CapEx），但它拥有美国西部跨州运输的垄断地位，为美国经济运转提供不可或缺的服务。
能源公司（BHE）：伯克希尔哈撒韦能源公司运营着庞大的公用事业网络。这类业务受政府监管，回报率受限但非常稳定，且能够产生巨额的折旧盾牌和现金流，适合吸收伯克希尔的巨额资本。
5. 管理与文化：伯克希尔的独特优势
a. 精简总部与信任文化
总部结构：伯克希尔总部的员工极少（常年保持在25人左右），没有法务、人事或投资者关系等部门去干涉子公司。
所有者思维：巴菲特寻找的管理者是那种“像所有者一样思考”的人。他通过赋予这些管理者极高的自主权，激发他们的主人翁意识。
唯一指令：巴菲特对子公司的管理者通常只有一条指令：“像经营你家族传承百年的企业一样经营这家公司，保护好它的声誉，哪怕牺牲短期财务利益也在所不惜。”
b. 资本配置的纪律性
现金储备：伯克希尔常年在账上持有数百亿美元甚至上千亿美元的现金。这在许多股东看来是“效率低下”，但巴菲特将其视为“选项价值”。
危机中的机会：当市场发生系统性危机（如2008年金融危机）时，拥有现金的伯克希尔能够迅速行动，为急需资金的企业（如高盛、通用电气）提供注资，换取高额股息和认股权证，从而获得超额回报。
避免愚蠢：巴菲特认为，资本的永久性损失是最大的风险。持有现金虽然不产生高收益，但能保证在乱世中生存并攫取廉价资产的机会。
c. 理性、诚实与长期主义
理性：在伯克希尔，决策完全基于经济理性，不受同辈压力或机构惯性驱使。这也是为什么伯克希尔能够避开2000年互联网泡沫的破裂。
坦诚：巴菲特在致股东的信中以极度坦诚著称。他不仅展示成绩，也毫无保留地讨论错误（如购买Dexter Shoes鞋业导致的巨额亏损）。这种坦诚建立了与股东之间独一无二的信任关系。
长期主义：伯克希尔不看季度财报，关注的是未来5年、10年甚至20年的企业前景。这种时间跨度让伯克希尔能够做出竞争对手不敢做的长期投资（如在能源基建上的数十年投入）。
第六部 保险业
编者的话与保险业务概述，保险业的本质与浮存金的吸引力
・ 巨大潜力与潜在风险
伯克希尔在保险业的成就源于1967年初以860万美元收购国家赔偿公司，这是其打造庞大保险业务的第一块骨牌。保险的本质是今天收取保费、未来支付理赔，这种时间差使得保险业本质上极具吸引力，但也可能导致代价不斐的错误。巴菲特以盖可保险为例：1980年代初期仅收取约7万美元保费的保单，最终却亏损了9300万美元。
・ 长期市场周期与管理挑战
国家赔偿公司在1982年到1999年的经历是教科书级案例。年保费从1982年的5300万美元升至1986年的3.66亿美元，随后长期下滑至1999年的5500万美元。这展示了在硬市场（供不应求、保费高、获利高）与软市场（供过于求、保费低、获利低）中管理保险公司的挑战。芒格强调，基本没有其他人像他们这样在业务量暴跌时不裁员，这得益于伯克希尔拥有一位有控制权、意志坚定的股东，而非由员工组成的委员会来做决策。
1. 保险与再保险的角色
・ 1995年股东会：买保险的理由与再保险的定位
买保险只有两个理由：一是保护自己免于承担不起或不愿承受的损失；二是认为保单价格太便宜，预期在数学上有利可图。伯克希尔专注于第一种，并为其他保险公司提供再保险，承担他们无法承受的巨额损失（如加州地震险）。巴菲特指出，有些保险公司因再保险太贵而不买，实际上是在赌极端灾难不会发生，如果六十三岁的CEO即将退休，他们往往会在任内隐瞒风险。
2. 明智承保
・ 2003年股东会：保险业中“笔”的破坏力
在保险业，人们交出大笔资金换取一张纸，这会诱惑人做蠢事。1980年代中期，奥马哈互助保险公司踏入财产意外险再保险业务，短时间内就让过去几十年的净值蒸发一半。只要开出一个夸张的价格，保险经纪商就会像露出鲨鱼鳍一样涌来。由于初期没有理赔损失，人会越做越多，直到屋顶垮下。巴菲特重申盖可保险7万美元保费亏损9300万美元的案例，强调在保险业做对只赚几毛钱，做错则是天价损失。
3. 巨灾保险保费定价
・ 1994年股东会：超级巨灾损害的低估
保险业过去严重低估超级巨灾的损害潜力。安德鲁飓风和洛杉矶大地震的损失都超过了保险公司计算的“最大可能损失”。伯克夏的保单有理赔上限，而基本房屋保险没有。只要费率合适，伯克夏有能力承接大规模业务，因为能承接这种大额业务的机构很少。
・ 1998年股东会：定价错误与巨灾债券的竞争
承保发生频率极低的事件时，可能完全订错价格且很久才发现。巨灾债券（将灾害风险转嫁给资本市场）打开了市场大门，避险基金购买这些债券使得愚蠢的竞争对手增加。但巴菲特强调，地震不知道保户收了多少保费，会发生就是会发生，伯克夏不会因此改变保费价格，而是坚持根据曝险来定价，而非根据近期经验定价。
4. 再保险业务
・ 1994年股东会：周期性的愚蠢决策与裸泳者
再保险业本质上是周期性的会有大量愚蠢决策发生。在风吹过来之前，看不出谁在裸泳。伯克夏的操作手法是：只要价格合理就提供大量再保险，价格不合理就不做，不为了入市而入市。
・ 1994年股东会：根据曝险定价与老派纪律
伯克夏在资本配置上有弹性，业务不足也能平常心面对。巴菲特强调，去年没有大型飓风与明年的保费无关，他们是根据曝险定价而非根据经验定价。芒格指出，伯克夏是很老派的公司，遵循基本的数学、常识、恐惧与人性判断。
・ 1999年股东会：声誉带来的商业优势
伯克夏作为“保证理赔”的再保险公司，卓越地位更加稳固。替大型机构承保时，声誉极其重要。碰到任何状况伯克夏都会理赔，支票必定会兑现，这使得在高额保险需求出现时，伯克夏几乎没有竞争对手。
・ 2000年股东会：阿吉特·贾恩的独特性与竞争优势
贾恩是再保险业务的杰出经理人。再保险业并非高效率业务，超额报酬不会因竞争而消失。伯克夏的优势在于：当竞争对手开出低价时，伯克夏有底气不降价，甚至愿意承受年度绩效出现波动。波克夏不设定保险量的目标，且背后有高额资金支持。
・ 2009年股东会：把笔交给对的人
巴菲特强调不可能换掉贾恩，给予他极大的权力，因为权力来自个人而非地位。奥马哈互助保险公司的教训证明了“把笔交给谁”极其危险。伯克希尔将笔交给贾恩，且不指派超过其能力的任务给其他员工。
・ 2011年股东会：看似简单实则不然的再保险业
芒格强调保险与再保险并不简单。巴菲特回顾1970年踏入再保险业的前十五年完全不成功，直到贾恩加入才改观。这行看起来比实际简单，就像掷骰子赌一对六，机率1/36，如果赔率不对，丟的次数够多终究会输大钱。
・ 2016年股东会：再保险业吸引力下降
未来十年再保险业务不会像过去十年这么好。伯克夏出脱了慕尼黑再保险与瑞士再保险的股份。原因在于利率变化以及大量资本涌入再保险业，导致供过于求。但伯克夏有极大的资本缓冲和其他业务获利来源，在商业模式上有更大的弹性和余裕。
5. 追溯保险
・ 2002年股东会：追溯保险的运作与会计处理
追溯保险是指保险公司承保过去特定期间已发生事件的理赔上限。例如收到10亿美元，承担最高15亿美元的损失，资产负债表上列为10亿美元现金、15亿美元负债，差额5亿美元列为递延费用。伯克夏趋向保守行事，估计理赔时间与金额，并在合约中针对负债额度设定上限。
6. 保险业的竞争
・ 1995年股东会：巨灾保险的低门槛与资本实力
进入巨灾保险业务很容易，可以拿到几亿美元保费且几年内不用理赔，甚至可以上市卖给别人让别人破产。但任何创立巨灾保险的公司保额都远不如伯克希尔。伯克希尔当时的净值为130亿美元，能撑住别人撑不住的冲击。如果保费价格荒谬，伯克希尔就不承保，宁愿去打高尔夫。
・ 1996年股东会：拒绝制定保费目标与不裁员政策
大量资本涌入再保险业导致同行压低保费。伯克夏愿意保持观望，不制定保费目标。巴菲特承诺绝不因业务量下降而裁员，不让员工有必须不断承作保险才能保住工作的压力。保险业就像投资，必须耐心等待好打的慢速球。
・ 2010年股东会：愿意承受年度波动是巨大优势
伯克希尔刻意寻找一种假设某年会发生重大损失且整体损失惨重的经营手法，这是别人无法做到的。卡崔娜飓风赔掉30亿美元，但对伯克夏财务毫无影响。芒格指出，巴菲特在伯克希尔大赔后仍能照镜子对自己说股东仍然爱你，这种特殊地位是竞争优势。
7. 保险浮存金
・ 1996年股东会：浮存金的本质与成本
浮存金是伯克希尔持有但不属于自己的钱，类似银行存款。但浮存金的成本在保单到期与理赔金额确定前只能粗估。伯克希尔进入保险业29年，平均浮存金完全没有成本。浮存金的成长和伯克夏很有关系，取得愈来愈多零成本资金对利润影响巨大。普通保险公司不是好企业，伯克希尔凭借财务体质和盖可保险的低保费取得优势。
・ 1996年股东会：拒绝承受承保损失带来的隐性成本
伯克希尔对一般的保险业务不感兴趣，宁愿借成本明确的资金，也不愿承受承保损失带来的隐形成本。
・ 2000年股东会：不同层级的浮存金
伯克夏有时会刻意接受并非零成本、但稍低于美国政府公债利率成本的浮存金。如果能以3%成本多取得500亿美元浮存金，比取得零成本的100亿美元更好。
・ 2010年股东会：贾恩的不可替代与浮存金的顶点
贾恩建立的业务拥有竞争优势，其团队纪律严明。伯克希尔基本上能以其他保险公司无法跟上的速度思考与行动。当时手上有600亿美元浮存金，巴菲特认为已接近顶峰，很难再大幅成长。
・ 2012年股东会：浮存金成长的挑战与追溯保险的清算
由于签署大量追溯保险合约，浮存金会逐步清算。巴菲特告知股东不能据当前浮存金推断未来会持续大幅成长，但每天仍在想办法用零成本方式增加浮存金。芒格指出意外伤害险本质不是好生意，必须做到前10%才能有良好绩效。
・ 2023年股东会：1650亿美元浮存金的价值
伯克希尔拥有1650亿美元浮存金，多年来不用付出成本。这如同打造一家没有员工、不付利息且不会抽银根的银行。浮存金列在负债，但它和股东权益一样都是资产的资金来源，不会快速消失。
8. 运用保险浮存金做投资
・ 1995年股东会：浮存金的灵活运用
资金来自浮存金不会对伯克希尔造成严重不利。浮存金对伯克希尔来说跟股东权益资金一样好用。
・ 2000年股东会：资产与负债的整体合并视角
浮存金可用于任何当认为最聪明的用途上，包括全部投入股票，因为伯克希尔拥有超丰沛资本。伯克希尔看资产面与负债面时，不将特定资产与负债做连结。目标是低成本举债、最聪明配置资产，这种弹性带来超越竞争对手的优势。
・ 2003年股东会：零成本浮存金等同于股东权益
425亿美元浮存金的效用相当于不用发行普通股的股东权益资金。目标是以零成本甚至更低成本取得浮存金。
9. 倫敦劳合社
・ 1995年股东会：劳合社的衰退与波克夏的受惠
劳合社不是一家保险公司，而是多家保险组织聚会的咖啡厅。过去十年因绩效不佳导致资本撤出，重要性大不如前。劳合社过去的良好声誉让伯克希尔曾在这里吃过行为不正的亏。劳合社出问题反倒帮了伯克希尔大忙，如今伯克希尔常比劳合社先接到大额再保险徵询电话。
・ 1996年股东会：接替劳合社的顶尖地位
劳合社过去声誉绝佳，如今波克夏持有的资本可能比所有劳合社组织总和多，愿意针对重大风险快速报价且说到做到，在规模大的再保险业务上具有顶尖地位，任何人都很难取代。
10. 评估伯克希尔保险业务的价值
・ 1996年股东会：浮存金成长的长期价值
如果有70亿美元浮存金，问巴菲特是否愿意换取相同金额现金且永远退出保险业，答案是不会。因为预期浮存金将会成长。保险业无法自动运作，需要人才、通路、声誉和资本实力，好好经营会更加珍贵。
11. 伯克希尔保险事业的优势
・ 1996年股东会：绝对理赔能力与结构性和解业务
伯克希尔能抢得市占率，因为愿意接受高额投保且大家知道一定会理赔。结构性和解业务中，受害者需要长期医疗费用支付，他们知道伯克希尔五十年后依然会寄支票过来，这是基于声誉而非价格的竞争优势。
・ 2017年股东会：杰出经理人与制度化优势
贾恩不可取代，但保险业务中有很多单位都有绝佳的管理阶层。贾恩负责监督多家公司，但他也善于将优势制度化。贾恩赚的钱可能比巴菲特还多。
・ 2019年股东会：拥有庞大资本与无需再保的独特地位
浮存金就像只有一位客户且承诺永不提领的银行。波克夏拥有庞大资产，不需要跟别人购买再保险。全球三大再保险公司过去三十年都差点倒闭，显示独立保险公司经营再保险非常困难，但波克夏做得到，能随心所欲运用资金。卡崔娜飓风时大家都怕伯克希尔不赔，但伯克希尔绝对理赔，这就是能取得1240亿美元浮存金的原因。
・ 2023年股东会：独一无二的交易对手地位
AIG案收到100亿美元，资金进入一般资产池而非独立小隔间，其他保险公司无法这样思考。伯克希尔在理赔损失占比略低于预期，不仅用低于4%的利率借到钱，还赚取手续费。每一美元保费后面都有四倍股东资本支撑。大家知道伯克希尔是不一样的交易对手，世界没有另一家伯克希尔。
12. 保险业中让人不快的意外
・ 1999年股东东会：长尾风险的延迟爆发
保险的本质就是时不时会遭遇意外。洛斯保险旗下的CNA保险因一张1950年代末期的保单，在最近几年达成15亿美元损失的和解，当初收的保费不过几千美元。伯克希尔的小型员工薪酬保险公司也遇到追溯25年前保单的理赔申请。保险业的意外往往很严重且很晚才出现。
13. 承保的诱因
・ 2004年股东会：国家赔偿公司的纪律与文化
1980年国家赔偿公司保费7900万美元，1986年增至3.66亿美元，之后一路下滑至5500万美元，期间从未裁员。费用率大幅提高，但伯克希尔宁承受过高间接成本，也不签下糟糕保单。因为一旦形成签下不当保单的文化，就很难回头。伯克希尔向同仁传达绝对不会因业务量不够被解雇。经营保险公司正道就是不裁员。
・ 2013年股东会：抵抗华尔街增长压力
很多保险公司有每年增加保费收入的压力，始作俑者是华尔街。伯克希尔在市场缺乏吸引力时缩减排国家赔偿公司业务达80%。如果是上市公司经理人会撑不住这种压力。伯克希尔不去做可能承担1美元损失却只收到90美分的事。芒格强调，保险业务缩编八成时员工无所事事很难面对，但在人们会疯狂拉保险的世界里绝对有必要。
14. 通用再保险公司收购案
・ 2009年股东会：初期失误与艰难重整
1998年巴菲特买下通用再保险时大错特错，以为情况还像十五年前，实际上很多事都不一样。塔德·蒙特罗斯和乔·布兰登在2001年9月接手，紧追所有问题。如今的通用再保险正是巴菲特当初想像的样貌。这非常艰困，需要有坚强意志力的人来改造。
・ 2012年股东会：文化改革与承保纪律
通用再保险曾走偏，在意成长幅度而非获利能力。布兰登将重点放在承保获利，丢弃不合理的“人情业务”。人寿保险持续成长令人惊喜，但长照业务本来希望没有。文化改革无法一夕完成，但如今通用再保险已是极出色的资产。
第七部 会计系统
编者的话与会计系统概述，财务造假与盈余管理的危害
・ 反对不合理的会计制度
巴菲特和芒格在会计问题上毫不迟疑发表观点。2001年股东会上，芒格直言会计“很腐败”，因为偏好特定结果而做假帐是腐败行为。股票选择权的会计处理是不遵循一般公认会计原则的典型问题。巴菲特强调，玩弄数字如同使用毒品，一旦试过就不容易戒掉，最后问题一定会追上你。
1. 股票选择权的会计处理原则
・ 1995年股东会：选择权应视为薪酬费用
最聪明的资本形成方式来自精确的会计基础。财务会计标准委员会在股票选择权会计处理上妥协，是向客户屈服。巴菲特讽刺说，有人提议把圆周率p的数值改为3，因为3.14159太难了。企业界施压国会要求不可把选择权成本计为薪酬，但没有人会否认拿到薪水加上选择权比单拿薪水优渥。芒格认为不要脸的人赢了，这是对教育系统的控诉。
・ 2001年股东会：政治与商业利益的干预
美国企业界对国会施压，试图让国会制定会计规则。有人主张费用化选择权对新创公司艰难，但付电费帐单也艰难。法人对形式问题关心，对实质问题噤声。这种薪酬制度猥琐，除非法人串连，否则不会改变。
2. 混淆视听的会计报表
・ 1995年股东会：对财务报表有疑虑应直接放弃
很多人用会计粉饰帐面数字，和经济现实相差甚远。如果某家公司的会计报表让你困惑，干脆把它忘了，很可能是故意为之。伯克希尔不曾从帐目有疑虑的公司中得到投资佳績。人寿保险中常见经不起检验的会计报表，因为短期营收和费用无法与现金流对应，人们有很多机会操弄数字。
3. 理性诚实的会计系统
・ 1999年股东会：遏止小腐败的蔓延
芒格指出美国大型企业不采用理性诚实的会计原则是根本性错误。小小的腐败行为会愈滚愈大，形成庞大的既得利益团体。巴菲特认为几十年前就该更改选择权会计原则，如今美国企业界已和腐败的系统密不可分。设计得宜的选择权系统应反映资本成本，但顾问不感兴趣。
・ 2003年股东会：保守的会计原则确保商业决策品质
人们仰赖过度乐观的会计原则做出可怕的商业决策。伯克希尔使用远比他人保守的会计原则。巴菲特认为1960年的财报比2000年的财报给出更多企业资讯。痛恨靠会计手段解决营运问题，如通用再保险过去用折现方法计算劳工补偿准备金，这是快速解药也是毒品，玩弄数字根本不可行。
4. 獲利管理
・ 2005年股东会：反对季度盈利预测与人为平滑利润
不应设计让人担心季度获利的系统。保险业提报多少获利数字都可以，但伯克希尔尽力避免这种事。芒格对现代企业总部传达不合理预期（要求获利规律成长）感到不满，认为这不仅是恶魔的亲戚，根本是恶魔的亲兄弟。企业不可能季复一季精准达成预期，施加压力让员工做不想做的事是大错特错。
5. 商誉
・ 2011年股东会：评估企业应看重有形资产报酬
不应使用商誉来评估企业基本面吸引力，应检视有形资产报酬。评估资本配置表现时才须纳入商誉。摊提商誉完全不合理，买下整家公司时，判断企业好坏应看有形资产净报酬率。以路博润为例，花了近90亿美元买下，但评估其CEO绩效时，应以他运用的资本（低得多）为基准。
6. 分割股权
・ 1994年股东会：高股价筛选优质股东
芒格认为把所有权分割为一股20美元的想法简直是疯了。伯克希尔遵循特定方针吸引优质股东，拒绝某些类型的股东，这是“优生计划”的一环。
・ 1994与1995年股东会：避免短期投机客
多数人认为股票分割可卖更高价，但伯克希尔认为这会引来不知道自己在做什么的股东，造成股价短期上涨效应，且股东群不会像现在这么明智。伯克希尔希望股价随内在价值变化保持一致，人為刺激股价对股东没有帮助。
・ 2004年股东会：流动性并不总是对资本主义有益
伯克希尔拥有全世界最好的股东群。不喜欢认为每股9美元比9万美元有吸引力的股东。芒格指出学术界教导普通股流动性对资本主义大有贡献是胡说八道，流动性带来疯狂的投机热潮，南海泡沫后英国禁止交易普通股几十年，表现依然不错。
7. 收购与会计处理
・ 1995年股东会：注重经济现实而非会计原则
有些公司很在乎收购付出的是现金或特别股，因为介意会计处理原则。但这对伯克希尔丝毫没有影响。伯克希尔宁愿做最合理的安排，然后向股东说明会计特殊状况，这可能与多数企业不同，偶尔还能帮伯克希尔促成交易。
第八部 能力圈
编者的话与能力圈概述，坚守能力圈与寻找简单决策
・ 科技股热潮中的定力
1990年代末，巴菲特和芒格被质问为何避开科技股。芒格在1999年股东会上的答案简单明瞭：“这对我们来说不是简单的投资决策，偏偏，我们要找的是简单的投资决策。”伯克希尔愿意长期持有美国运通与可口可乐等企业，巴菲特强调：“我们非常乐意捨弃高额报酬，来换取确定的报酬。”
1. 判断你的能力圈范围
・ 2002年股东会：不确定就不属于能力圈
如果不不确定某事是否落在能力圈内，那就代表不是。安安稳稳待在能力圈内，胜过试图在边界踮著脚尖踩线。芒格指出，如果你不知道边界在哪里，那就不叫能力圈，你很清楚自己在哪些领域具备能力，也知道想扩大到哪里。
・ 2019年股东会：专业分工与深耕优势领域
巴菲特早期通过大量阅读穆迪手册寻找懂的企业，1951年遇见罗瑞莫·大衛森后确定自己懂保险业，但不懂零售业。他专注扩大能力圈并认清其范围。芒格指出专业分工是很棒的策略，华伦和芒格没有做到这一点是偏爱其他活动，但不认为这做法可推荐给别人。
2. 预测未来的改变
・ 1996年股东会：偏好改变不大的企业
伯克希尔认为改变很可能对他们不利，他们能力不足以预言改变会带到哪里。以吉列为例，知道十年后产品会更好。他们知道微软是好公司，但不知道那个世界未来会如何。在华尔街，改变被视为绝佳机会，但对伯克希尔而言改变是威胁，因为不知道局势会如何变动。
・ 1999年股东会：网络公司预测的困难
要挑出网络世界未来表现出色的企业并非易事。请教顶尖人士列出五到十家公司预测未来获利，他们也无法准确讲出一家。网络对世界有重大影响，但不代表网络股是闭眼可投的标的。芒格强调：“我们要找的是简单的投资决策。”
・ 2019年股东会：寻找持久护城河
以前可以辨识报纸或电视台的护城河。在科技业，如果能打造护城河确实非常有价值，但巴菲特没信心评估。伯克希尔不会把资金交由别人做投资判断，不认为聘用十位专才能得到优越成果。
3. 技术变革造成的冲击
・ 1999年股东会：百货公司的垄断优势丧失
预言技术变革会不会摧毁行业非常复杂。年轻时百货公司有垄断优势，但后来完全失去。伯克希尔的世界百科全书因个人电脑问世而严重受创。改变是一大风险，要做出高度有把握的预测并不容易。
・ 1999年股东会：网络颠覆资讯传递与零售
百貨公司的優點是提供豐富商品，後來購物中心出現，網路變成家裡的百貨公司。巴菲特预期汽车零售业会出现巨大变化，但无法预言最后会发生什么事。
・ 2000年股东会：报社遭受网络严重威胁
报社曾享有定价能力，是必需品。但网络传递资讯效果奇佳，不需要增加单位成本即可即时传达资讯，对报社是一大挑战。世界百科全书过去四五百年是最好的方法，直到网络引发翻天覆地的变化。
・ 2009年股东会：报纸必要性消退的悲剧
对大多数报社无论开多少钱都不买。报纸失去必需品特质，读者不想要报纸上的广告。水牛城新闻报十年前就该卖掉，但巴菲特不卖。这是全国性的悲剧，独占地位日报是文明的支柱，替代品不会有理想。
4. 网络造成的竞争冲击
・ 2000年股东会：提升效率却降低资本报酬率
网络让竞争更有效率，会让美国企业更难做生意，资本报酬率更低。网络对社会是好东西，对资本家来说整体效果是负面的。网络很可能拉低美国企业的整体价值。
5. 投资科技公司
・ 1995年股东会：不投资不懂的标的
伯克希尔尽量不涉足不懂的标的。如果亏钱，巴菲特希望能当面告诉股东是因为原本的想法事与愿违，而不是听了别人的报告推荐。巴菲特认为比尔·盖兹在懂的行业会使用和他差不多的思考方式，但巴菲特的能力圈不太可能扩大。
・ 1997年股东会：英特尔转型的启示
巴菲特曾买下英特尔最初发行的10%股份，但几年后卖掉。1980年代中期英特尔仰赖的产品失去动能，彻底转型。巴菲特指出，英特尔大有可能走偏，很多人应该很懂这家公司但看不到未来。巴菲特完全不因不懂而困扰，让他困扰的是认为自己懂某家公司实际上不然。
・ 1998年股东会：不加入别人有更多优势的竞赛
巴菲特不知道十年后的科技世界模樣，也不想加入别人拥有更多优势的竞赛。即使花一年时间思考科技业，在评估时仍比不上国内一万名的聪明人。选择好打的球挥棒比较好。
・ 1999年股东会：舍弃高额报酬换取确定报酬
预测可口可乐在软性饮料界的相对优势比预测微软在软体界容易。如果要赌，巴菲特会赌微软，但他不必赌。伯克希尔非常乐意舍弃高额报酬来换取确定报酬。不同人能理解的企业不一样，软件业不在巴菲特的能力圈内。
・ 2006年股东会：太困难的分类箱
巴菲特清楚知道不足以针对科技公司做出投资决策。最在行的产业是能判断五到十年后和今天差不多的产业。芒格说：“我们公司有三種分類箱：做、不做和太困难了。”很多案子躺在“太困难了”那一堆。了解自己的能力边界非常有用。
・ 2011年股东会：科技业太难但表现有好转
科技业将出现大赢家和让人失望的企业。在科技业挑出赢家比在大型石油公司挑出赢家得到更高报酬，但伯克希尔缺乏这个能力。
・ 2012年股东会：无法预测苹果和谷歌
Google和苹果是卓越的公司，但巴菲特对这两家公司的信心不到出手买进的程度。芒格认为总是有人比他们更懂这两家公司。巴菲特看错IBM的机率比看错Google或苹果低。
・ 2013年股东会：对护城河的信心差异
对柏林顿北方圣塔菲铁路公司未来十五年竞争優勢很有信心，对苹果从来没有这样的信心。太难了。
・ 2017年股东会：苹果偏向消费型产品而非纯科技
IBM和苹果是不同的公司。巴菲特看错IBM。苹果更偏向消费型产业，其顧客行为和IBM截然不同，分析方式完全不同。芒格承认他们在科技领域犯下的最大错误是够聪明发现Google，却没下手投资。巴菲特也错失沃尔玛和亚马逊。
・ 2017年股东会：投资苹果是基于消费者行为
投资IBM成果不太妙，但买下大量苹果股票。巴菲特对消费者行为有一套见解，不需要拆开iPhone看零件，而是基于消费者行为的观察。
・ 2018年股东会：寻找持久的竞争优势
投资的重点是评估一家企业的持久性。巴菲特从一开始就关注亚马逊，认为贝佐斯所做的事近乎奇迹，但如果认为需要奇迹，他通常不会下赌注。投资苹果是因为得到关于资本配置智慧与生态体系价值的明确结论。
・ 2021年股东会：梦幻企业特征
梦幻企业是用非常少的资本就能大幅成长的企业。苹果、Google、微软和Facebook都是绝佳范例。1972年找到的时思糖果也是这种类型。时思糖果不需要太多资本，握有最好的价格。
6. 投资电信公司
・ 2003年股东会：无法预测电信业洗牌
巴菲特完全不知道如何评估电信公司，不知道未来五到十年的经济动态。他知道二十年后人们还会嚼箭牌口香糖、喝可口可乐，但不知道电信业会如何洗牌。他不担心不懂的事，担心能不能确定懂哪些事。
7. 预测的困难
・ 1998年股东会：只做简单的跳水动作
巴菲特指出，如果他们的预测比别人准一点，是因为设法少做一点预测。投资不是奥运跳水比赛，没有难度系数加分，只要做得对，最简单的跳水动作也能带来回报。
8. 护城河与可长可久的竞争优势
・ 1995年股东会：护城河与诚实的领主
伯克希尔努力寻找有宽阔且持久护城河的企业，保护优秀的经济城堡，以及负责管理城堡的诚实领主。所有护城河在资本主义下都会被攻击。芒格将“诚实的领主”解释为低代理成本，将“护城河”解释为规模优势。巴菲特区分“只需要聪明一次”的企业（如拥有垄断地位的报纸或电视台）和“需要一直很聪明”的企业（如零售业）。
・ 1999年股东会：护城河的评估无法公式化
没有任何公式可以精准评估护城河。有意义的是知道如何计算护城河多宽，长期下来会扩大还是缩小。
・ 2000年股东会：思考企业风险与护城河加宽
思考企业风险时，思考未来五到十五年内会不会发生摧毁经济优势的事。时思糖果的城堡外面有绝佳护城河，执行长一年一年加宽。护城河、加宽护城河的能力，都是优秀企业的基本要求。
9. 在产业成长上下赌注
・ 1999年股东会：产业成长不等于投资回报
赚到钱跟找到很棒的产业是两回事。二十世纪上半叶最重要的产业是汽车业与航空业，但能搭着汽车产业顺风车致富的人极为稀少，航空业要投入极大量资本且经常破产。不能把产业成长前景与投资财富净值成长前景画上等号。
第九部 市场先生
编者的话与市场先生概述，市场先生的原则与长期投资
・ 市场是服务者而非指导者
面对每天的市场交易，很难保有长线观点。巴菲特和芒格强调，投资人格特质比智商更重要。市场先生是要服务投资人，而不是指导投资人。巴菲特说：“不管你是买方或卖方，只需要在他偶尔报出你想要的价格时，顺势接受他的提议就好。”
1. 市场先生
・ 2012年股东会：利用市场先生的情绪波动
经营伯克希尔四十七年，有四五次认为价值被严重低估。股票的好处是时不时出现荒谬的价格。市场先生像喝醉的精神病患，一直做出奇怪的事，投资人的工作是记得他是来服务你的，不是来指导你的。股票定价错误是系统常出现的事。只要根据企业价值做决策，坚守有能力评估的企业，必然能获好结果。芒格指出，买进企业与股票后紧抱不賣，可以享受很多乐趣也赚很多钱。
2. 市场趋势
・ 1999年股东会：不预测市场，只关注企业价值
巴菲特和芒格不去思考市场，不看报纸上的图表曲线，而是把股票当成企业的一部分。他们不预测股市走势，不知道今天或明年股市会不会上涨，只投资对伯克希尔有意义、价值合理的标的。
・ 2020年股东会：股价腰斩时的心理承受力
除非预期长期持有且做好财务和心理准备，像拥有不会有人报价的农场那样持有股票，否则不应买股票。波克夏股价曾有三次腰斩纪录，如果不是用借来的钱，下跌对你有利。巴菲特在财务上从未感到恐惧，如果心理无法承受就不应持有股票。
3. 市场效率
・ 1999年股东会：效率市场理论的荒谬性
长期来说市场相当有效率，但这不足以支持效率市场理论。如果信奉这套理论，就像学到地球是平的。这套理论在学界流行是为了找工作，一旦摧毁这套理论，取得博士学位的人世界会崩塌。巴菲特鼓励大家找定价无效率的标的。芒格引用普朗克的话：新观念普及只是因为守旧派随着时间凋零。
・ 1999年股东会：投资的核心是评估企业价值
投资的重点是评估企业，算出企业市值预估多少，卖价低于这个数字就买进。美国找不到任何课程教你如何评估企业，老师知道怎么教风险β值却不知道如何评估企业。葛拉汉在哥伦比亚大学教得很好，但他的方法无法扩大规模。葛拉汉比他的投资方法活得更久，亲眼见证玩法失效。
・ 2018年股东会：投资不需超高智商只需严谨纪律
信奉效率市场理论的传道士与投资现实相距甚远。投资不复杂，需要严谨纪律和懂会计，不需超高智商。葛拉汉的方法很好，但他在世时已承认寻找股价被低估的公司不见得适用任何时候。伯克希尔变成买进价格被低估的一流公司。如果不学着不断修正过去并变得愈来愈好，就会像是只有一条腿却硬要参加踢屁股大赛的人。
4. 市场特性
・ 2000年股东会：市场长期会出现疯狂定价
市场最终会恢复秩序，但曾见过要价几百亿美元的企业根本一文不值。三不五时会出现高很多或低很多的极端情况。秘诀是偶尔善用某一件疯狂事件，且发生其他疯狂事件时不要被牵着走。
・ 2007年股东会：西格玛无法预测人类不理性的群体行为
所罗门兄弟银行常讲五个或六个西格玛事件，但这不表示可以涵盖人类所有行为的机率。非常聪明的人也会完全不理性，且是一群人一起做。用高斯分布来预测市场坏结果简直是疯了，只是因为计算容易，得相信世界上真的有“牙仙子”才会相信。
第十部 经济学与投资
编者的话与经济学概述，不看重总体经济预测与看重长期价值
・ 关注能在任何潮流中游得好的企业
巴菲特和芒格不看重总体经济预测或市场时机，但在理性思考企业长期所有权时，通膨和利率等因素仍息息相关。芒格说：“我们并非预测潮流怎么走，只思考哪些东西能在任何潮流里游得好。”
1. 资本主义
・ 2020年股东会：创造性破坏的残酷与政府安全网
市场机制很出色但需要政府介入，是创造性破坏，对遭到破坏的人来说很残酷。巴菲特不想要不受控的资本主义，认为应该妥善确保每个人共享繁荣。资本主义造成财富不均问题愈来愈严重，政府的任务是要保有资本主义最好的优点，同时不让底层人受苦。
・ 2023年股东会：社会进步与不平等的矛盾
制造业移往海外让社会得到好处，但有些人受害，富裕社会应照顾他们。五十五岁只会说葡萄牙语的纺织工人无法重新培训，但这不是容易解决的问题。世界将进步视为理所当然的态度很有害。芒格认为自由市场资本主义帮了每个人大忙，但过程中会产生痛苦，消除痛苦也会消除系统带来的好处。
2. 全球多元化
・ 1994年股东会：不受地域限制关注企业本身
伯克希尔只想投资了解、由喜欢的人经营且价格具吸引力的企业，地区不是重要关键。可口可乐将近80%获利来自美国以外市场。他们思考的不是喜欢哪个地区，而是企业的前景。
3. 市场时机
・ 1994年股东会：从不预测市场的宏观经济走向
巴菲特对市场从来没有看法，因为没好处还可能干扰好看法。1942年买进第一檔股票时二战前景很不妙，后来发生原子弹、总统辞职等，如果因猜测总体经济而放弃好标的完全没有道理。伯克希尔是长期买方，股市愈被低估报酬愈高。
・ 2004年股东会：美国企业长期表现很好
历史上股票最便宜时都有大量负面因素。1974年股市极度便宜，但利率环境不同。巴菲特的基本前提是美国未来会表现得很好，美国企业从来没有让全体投资人失望，但投资人常让自己失望。
・ 2009年股东会：喜欢东西变便宜
1974年可以用四倍本益比买下前景很好的公司，是见过的最好时机。巴菲特说如果他一辈子都要买汉堡，他会希望汉堡愈便宜愈好。2008年他写《买进美国，我正在买》，并未预言股市短期走向，但他知道当能用钱买到很多东西时，就该买进。芒格指出1973-74年那种机会空前绝后，不会等那种机会出现才行動。
・ 2022年股东会：从来不知道星期一开盘股市如何
伯克希尔做决定时从未考虑根据市场走势或经济环境买卖。2008年在愚蠢的时机点花掉净资产的很大一部分，事实证明时机点很差，巴菲特完全错过2009年3月和2020年3月的低点。伯克希尔向來不善于掌握市场时机，但擅長找出何時投资能赚到足夠報酬。
4. 利率
・ 1994年股东会：联准会政策与利率对资产的影响
联准会任务是偶尔把鸡尾酒盅端走，是逆风而行。葛林斯潘提高短期利率后长期利率反应可能让他有一点意外。巴菲特不做事后批评，芒格认为葛林斯潘做得还可以。
5. 黄金与通膨
・ 2005年股东会：黄金不产生收益无法对抗通膨
人们对黄金作为避险工具的偏好，但原油、土地或时思糖果的所有权也能达成相同目的。如果美元贬值一半，时思糖果的实质价值一样。巴菲特宁愿买一些无论货币变成什么都有用的资产，而不交换一大堆黄澄澄的金属。芒格认为黄金是愚蠢的投资。
・ 2005年股东会：黄金非价值储存工具
黄金在清单上排名很后面，宁愿拥有土地、公寓或指数型基金。1900年黄金20美元，一百年后变成400美元，同期道琼指数从66点涨到12000点且支付股利。黄金要付保险费和储藏费，农场和企业则能产生实质收益。
・ 2011年股东会：全世界的黄金不如生产性资产
把全世界黄金做成边长67英尺的立方体，你可以抚摸它但没别的用处。买进黄金只是希望未来有人付更高价钱，这跟可根据产出来评估价值的资产不一样。买农场是预期可以年复一年收成作物。芒格认为买进只在世界陷入混乱才上涨的资产完全不理性。
・ 2012年股东会：长期来看非生产性投资很难打败生产性投资
以五十年来看，波克夏表现会比黄金好太多。如果珍藏一盎司黄金一百年还是一盎司，但农场百年后还能收成作物并卖出。巴菲特指出，很多人对黄金真的很狂热，但理性思考的人别人说什么不应有这么大影响。
6. 《财星》五百大企业的股东权益报酬率
・ 1994年股东会：长期ROE预测
过去几年平均股东权益报酬率在12%到13%之间。巴菲特预测未来十年仍介于12%到13%之间。芒格认为这些平均值高估企业获利，因为很多低报酬率企业不断掉出五百大。
7. 企业的生产力与效率
・ 1996年股东会：提升效率符合社会整体利益
产业一直在追求精简。曳引机问世后当马就不有趣。释出劳动力做其他工作对社会最有利，但个人处境很艰难。巴菲特希望不从事长期必须裁员的行业。以更有效的方式做事符合社会利益，用某种方式照顾受冲击的人也符合社会利益。芒格指出，讲哪家企业因缩编过度倒闭他想不到半家，反之因组织庞大而毁掉的讲不完。
・ 2004年股东会：资本主义里的互相抵销
最主要的受益者是消费者。纺织业新机器宣称带来40%内在报酬率，但对手也跟着做，大家视野不会变好却累得不得了。这就是纺织业，资本主义里有很多互相抵销的事。
・ 2017年股东会：3G资本与提升生产力
3G资本认为企业要尽可能有生产力。伯克希尔偏好买进经营效率已经很高的企业，因为坦白说他们不喜欢提升生产力的过程，一点都不愉快。但从提升生产力思考对社会有益。卡夫亨氏发现可以用很少的人力经营270亿美元业务，这正是美国几百年来提升生产力的成果。
・ 2017年股东会：创造性破坏的历史必然
CTB国际公司设计的农用设备提高生产力，让农场少聘人。如果没有提高生产力的工具，我们需要八成的人务农。下一代之所以过得比我们好，是因为生产力持续提升。
・ 2019年股东会：环保报告与精简管理
伯克希尔不跨制很多不必要的报告，信任经理人，把费用和报告控制在最低限度。风力发电成果斐然，但不愿花时间讨好评比的人。芒格认为讲“最佳企业实务操作”的人其实不知道什么才是最佳做法。
・ 2019年股东会：自动化对就业的冲击
两百年前九成务农人口都会失业的警告很可怕，但资本主义让人均产出愈来愈高，创造出大约一亿六千万份职缺。人们喜欢创造与发明，这套经济体系可行。巴菲特不知道下一个大热门是什么，但确信一定会有。
8. 重要并可理解的投资
・ 1998年股东会：只思考“重要且可知”的事情
巴菲特思考两种事：重要的事和可知的事。总体经济未来发展很重要但不可知。他们大概知道可口可乐、吉列十年内会怎么样。1919年可口可乐上市，第一年股价下跌超过一半，如果精准预见未来大萧条、二战、原子弹，会暂缓买进，但这样就错过了从40美元涨到超过500万美元的精采旅程。芒格强调：“我们并非预测潮流怎么走，只思考哪些东西能在任何潮流里游得好。”
9. 投资决策中的总体经济因素
・ 1999年股东会：总体经济因素不影响企业判断
1972年买下时思糖果后，1973年发生石油危机，利率涨到21.5%，这些都不重要，重要的是花生糖的味道超级好吃。如果对企业判断正确，总体经济因素不会造成差异；如果看错，总体经济也拯救不了。
・ 2000年股东会：从不讨论总体经济
巴菲特做过的经济预测没赢得任何荣耀。挑選投資標的时不考虑总体因素，从来不谈总体经济。银行合并砍掉经济研究部门，巴菲特认为那本来就该砍，总体经济研究跟经营银行一点关系都没有。
・ 2012年股东会：五十三年来从不讨论总体经济
巴菲特和芒格讨论买卖股票或企业时，从没讲到总体经济问题。不管新闻在讲什么，找到懂且喜欢的开价就买。媒体上总是有好坏消息，他们只看公司价值，不看新闻标题。芒格指出2008年恐慌最严重时确实留有储备现金，但第一條鐵律是確保明天还能继续玩下去。
・ 2015年股东会：随时准备行动的优势
伯克希尔总是做好一切准备，随时可以行动。手握超过600亿美元现金，乐于在多数人没做好准备时伺机而动。芒格说他们试着参透总体经济但少有进展，基本上已放弃，只管持续游泳，任浪潮自行涨退。
10. 总体经济与外部因素
・ 2000年股东会：不关注汇率等不可预测因素
如果自认知道美元或利率走势，就会直接操作期货。但他们真正感兴趣的是全世界会不会有更多人喝可口可乐。货币可能很重要但无法预测，他们只把重点放在可知且重要的事情上面。1930年代用25美分买六瓶可乐，如今每盎司单价也不过两倍左右。
11. 经济相关性
・ 2002年股东会：警惕虚假相关性与庞氏骗局
巴菲特对经济相关性抱持谨慎态度，曾把股价和世界上所有东西做相关性分析。企业价值终究取决于生命週期内能产生多少现金。一种方法是看资产本身创造什么（投资），另一种是看之后别人愿意付出多少钱（投机）。芒格指出普通股难预测是因为流动性市场不时创造庞氏骗局，做空明显被高估的股票很危险。巴菲特说带诈欺性质的公司至少上百家，如果这些年都做空可能已破产。
12. 零利率
・ 2021年股东会：零利率如同失去重力
利率之於資產價值，就像重力之於物質。美国财政部标售四週期国库券出现零利率，投资人把430亿美元交财政部却不收利息。经济学教科书权威萨缪尔森曾说理论可想像负利率但实际不会发生，现在我们就活在这样的世界。芒格说这情况让经济学家非常訝異，他们过去对什么事都信心满满，到头来世界比他们想像的复杂。
13. 通膨与股票报酬率
・ 2003年股东会：通膨是投资者的敌人
长期低通膨或零通膨下，拥有美国企业的实质报酬率会高于高通膨环境。低通膨下赚6%或7%没什么问题，这已经很好了。如果通膨很高，投资人拿到的实质报酬率很可能落到非常低甚至负值。通膨是唯一能在长期让投资人整体报酬变成负值的东西。
・ 2003年股东会：未来二三十年可能出现高通膨
巴菲特不担心美元贬值，但认为未来二十到三十年内美国很有可能再度出现高漲不受控的通膨。通膨是暂时缓解的疾病。芒格认为长期来看所有货币都会完蛋，如果快转两百年，相信有美国政治人物会毀掉美元。
14. 通膨与购买力
・ 2004年股东会：最佳防御是自身赚钱能力
保有购买力最好的办法是拥有强大的赚钱能力。最佳答案是可随通膨调整价格且不需追加大资本的企业，如时思糖果。最糟糕的企业是得不斷投入更多资金去维持原本就不怎么样生意的企业。芒格认为考虑通膨和税金后，多数人实质报酬都很微薄，对抗通膨的好办法是生活里不要有太多愚蠢的需求。
・ 2007年股东会：优秀企业不需要大量再投资
赚钱能力是规避通膨风险的最佳利器。次佳办法是拥有像可口可乐这样不需大量再投资的企业。通膨对投资人无论如何都是坏消息。
・ 2009年股东会：美国政府政策引发通膨
长期要面对通膨。跟全世界借钱，未来用价值较低的美元偿还是人之常情。真正买单的是买进固定美元计价投资标的的人，购买力大减。抵禦通膨最佳利器是自身赚钱能力，次佳是优秀企业的赚钱能力。
・ 2010年股东会：严重通膨可能性大增
美元自1930年以来贬值超过九成。各国政府高赤字运作，长期做不到不让货币大贬。如果赌未来高通膨还是低通膨，巴菲特会赌高通膨且高很多。
15. 通膨与企业品质
・ 2005年股东会：通膨期间好企业不需投入对应资金
最好的企业是能以实质购买力维持获利能力、又不必投入对应资金的企业。时思糖果不需要以当前币值持续投入大量资本，在通膨期间表现很好。通膨总是伺机而动。
16. 通膨与企业风险
・ 2009年股东会：严重通膨可能导致企业被国有化
保险业务最糟糕的情境是遇上严重通膨，人们对必需品极度不满，高喊一切都国有化。汽车保险业和公用事业的顾客在通膨高漲期间非常火大，民意代表可能将公用事业收归国有。发生机率很低但代表不会发生。
17. 大宗商品
・ 2007年股东会：不偏好大宗商品投资
对大宗商品没有任何看法。持有浦项钢铁是因为它是全世界最好的钢铁厂，本益比低且无负债。伯克希尔最喜欢不太需要资本的企业，时思糖果根据规模调整后比任何钢铁厂都出色。他们偏好不投资大宗商品类公司。芒格说他们投资的是企业，而不是大宗商品。
18. 政府因应全球金融危机
・ 2009年股东会：赞赏政府在危机中的快速应对
2008年9月金融体系面临崩解，货币市场资金大量流出，商业票据市场冻结。政府很快就採取多项行动。巴菲特讚赏这些行动，认为期待他们在连续好几天每天工作二十小时且坏消息涌入时做到完美并不合理。富国银行是大型银行中的佼佼者。
19. 政府规范
・ 2019年股东会：金融与保险业需要合理监管
保险业主要由州政府监管，某些规范很讨人厌，但保险业确实助长诈骗，乐见其受监管。银行利用政府信用（存款保险），绝对应该有监管体系。你不希望在不受规范的体系里经营银行。规范让人发火，但对整套系统是好的。
20. 全球的生活水準
・ 2009年股东会：资本主义与科技进步提升生活水準
长期来说美国人民生活会愈来愈好。1790年的人一样聪明有肥沃土地，但无法变出这么多东西。中国也有一套释放潜能的系统。二十世纪生活水準提升七倍。虽然时有起伏，但机会总胜出。芒格对经济未来更加乐观，人类正朝直接利用太阳能发展，可淡化海水并消除环境问题，这是解决人类主要技术问题的终极突破。
21. （关于台积电的）地缘政治风险
・ 2023年股东会：台积电优秀但地理位置存在风险
台积电是全世界管理最出色、最重要的企业之一，但不喜欢的所在位置。巴菲特重新评估后认为，台积电不应该盖在台湾以外的地方。晶片业没有一家公司跟台积电同一个等级，但基于地缘政治发展，巴菲特对投资日本比台湾更安心。
22. 裁员与创造性破坏
・ 2009年股东会：衰退产业必须面对裁员现实
商业环境变化会不得不进行裁员。纺织业最后裁掉每一个人，资本主义就是创造性破坏，有时候你是在被破坏的那一边。芒格指出有些公司采取有难同当模式不裁员，多半享有非常强势的经济地位（空袋子难以站立）。但在必须壮士断腕才能生存的世界里，不能期待每家企业维持原样。
第十一部：投资消费性产业与品牌的威力
1. 编者的话
1972年初，巴菲特和芒格完成时思糖果收购案。之后几十年，他们不断反思从时思收购案中汲取的经验教训，了解何谓优秀企业与主导性消费品牌的价值。巴菲特表示，正是这番见解引导他完成包括1980年代末与1990年代初买进可口可乐股份等著名投资。巴菲特与芒格在本部阐述投资这些产业的关键原因：在全球几十亿人心中占得一席之地，能带来极大价值。有些产业进入门槛很高（如可口可乐），有些则永远不会有进入门槛。
2. 谈话主题
本部涵盖可口可乐的股利政策、收购时思糖果的心得、可口可乐的美国经销史、评估可口可乐的价值、可口可乐的市占率与心占率、迪士尼公司、可畅销各地的产品、可口可乐的装瓶商、定价能力与通膨、可口可乐的股价、可口可乐的薪酬与股票选择权、零售商的议价能力、消费性品牌、吉百利併购案、卡夫/亨氏併购案等主题。
3. 可口可乐的股利政策（1995年股东会）
巴菲特赞赏可口可乐公司将所有能用的现金都投进业务用于开拓新市场，同时支付股利并大规模买回库藏股，这种选择性返还现金的方式对所有股东都有利。他用1美元保留盈余能否创造高于1美元价值作为股利决策的衡量标准，认为可口可乐遵循同样的判断标准，在找不到善用现金机会时展现纪律。
4. 收购时思糖果的心得
a. 1997年股东会
芒格表示时思糖果是第一次尝试买进高品质品牌，对他们是一次非常困难的跃进。如果当时多开价10万美元，他们绝对不会收购。这证明投资的真谛就是不断学习。巴菲特指出，如果没有买下时思糖果，就不会在1988年买下可口可樂，是时思糖果让他们开始深入思考，学会珍惜成功之道。
b. 2002年股东会
巴菲特描述向美国东部扩张的过程没有预期成功，但整体绩效远超预期。他们发现美国没有其他品牌能透过自有零售通路贩卖盒装巧克力获利，因为美国人很少购买盒装巧克力，多为送礼或特殊节日购买。
c. 2003年股东会
芒格说他们当年若时思糖果多开价10万美元就会转身离开，是艾拉·马歇尔批评他们低估品质重要性才没走人。这教会他们要有能力接受建设性的批评。巴菲特提到他从葛拉汉学到量化分析，但芒格更强调质化分析——以合理价格买进出色企业比用便宜价格买进普通企业更有意义。
d. 2011年股东会
巴菲特指出不需要额外资本就可以实现通膨成长的资产是好资产。以时思糖果为例，营收从3000万美元增长到超过3亿美元，只需大约3000万美元投入就带来约15亿美元税前获利，是抗通膨的理想资产。
e. 2014年股东会
巴菲特说时思糖果创造获利让他们可以买进其他企业，让他领悟到品牌威力。买下时思糖果是之后投资可口可樂部分原因。芒格表示伯克希尔的成功秘诀是非常善于消除无知。
f. 2017年股东会
巴菲特回顾收购时思糖果的关键转折点，当时判断人们还会想买这款糖果送礼，不选择其他品牌，后来证明正确。芒格指出当时他们年轻又无知，但幸好卖家让步。他们早期养成买进糟糕企业的习惯，积累经验后善于避开这种事。
5. 可口可樂的美国经销史（1997年股东会）
巴菲特讲述可口可樂裝瓶系统的发展历史：1899年坎德勒用1美元签下永久合约让装瓶商有权以特定价格购买糖浆，这在当时看似愚蠢。糖浆价格在二战期间大涨，但合约固定价格，问题困扰可口可樂几十年，直到古茲維塔等人花了二十五年重整系统。
6. 评估可口可樂的价值（1998年、2003年股东会）
巴菲特表示评估可口可樂价值时会忽略装瓶系统交易，关注单位箱销售量与在外流通股数。如果流通股数减少、单位箱销售量快速成长，长期持有一定获利。可口可樂是“必然的选择”，他关注其主导市场、不失去市占率且不断成长的机率。
7. 可口可樂的市占率与心占率（1999年股东会）
巴菲特真正关注市占率与“心占率”——跟十年前、二十年前相比，人们如今对可口可樂的想法有何改变。可口可樂在全世界享有极高的心占率，几乎每人都有正面想法。他很难想到有比可口可樂更好的生意。
8. 迪士尼公司（1996年股东会）
巴菲特认为过去十二年迪士尼最重要的关键人物是执行长艾斯纳，他是迪士尼成功的因素。他关注十年后迪士尼在全世界孩子与父母心里的心占率有多高。芒格做简单计算：如果二十年后有十亿个来自中低所得家庭的小孩，每年从每人赚10美元税后利润，数字会很庞大。
9. 可畅销各地的产品（2000年股东会）
巴菲特表示乐于打造能跨越领域的產品，但有些产品会成功，有些却不行。从这一点看，这是不可思议的世界。当机会来临时，只能不断进攻，全力以赴。
10. 可口可樂的装瓶商（2002年股东会）
巴菲特指出可口可樂有些装瓶商杠杆操作幅度很大，业务稳定但获利率没有特别优势。这行是资本密集度相当高的行业，基本上他喜欢糖漿业胜过装瓶业，因为糖漿业资本密集度比较低。
11. 定价能力与通膨（2005年、2011年、2015年股东会）
巴菲特喜欢收购认为还没有充分发挥定价权的企业。1972年买进时思糖果时，若涨价0.1美元销量不会雪崩式下跌，表示有未开发的定价能力。通膨期间表现最好的企业是不需要投入大量资金就能实现通膨成长、并且拥有优势地位能随通膨调涨价格的企业。品牌是通膨时期最好的资产。
12. 可口可樂的股价（2006年股东会）
巴菲特认为可口可樂是了不起的公司，但1998年股价曾飙破80美元，本益比高到五十倍，价格荒谬。他们仍会继续持有，认为未来十年也会持有。
13. 可口可樂的薪酬与股票选择权（2014年股东会）
巴菲特告诉可口可樂执行长会在投票时弃权，认为薪酬方案太超过。他解释股票选择权对股东权益的影响，认为公司发行新股会导致股权被稀释。
14. 零售商的议价能力（2006年股东会）
巴菲特认为大型零售商正努力打造自有品牌，这趋势正在强化。品牌制造商与零售商之间的竞赛会持续下去。他认为吉列和宝價如果合并前景比各自独立经营更看好。
15. 消费性品牌（2008年股东会）
巴菲特认为多数大型食品公司是好企业，因为可以利用有形资产赚取丰厚报酬。拥有美国市场重要品牌如箭牌、玛氏、可口可樂、时思糖果就是好资产。要挑战这些品牌不容易，当某个品牌产品在所属领域遥遥领先时，他们会非常有信心。
16. 吉百利併购案（2010年股东会）
巴菲特不喜欢卡夫食品收购吉百利、还有出售披萨业务的决定，认为是愚蠢的交易。他指出现实交易价格是25亿美元而非37亿美元，在税务上非常没有效率。
17. 卡夫/亨氏併购案（2019年股东会）
巴菲特表示一开始持有亨氏约一半股权价格合理，但付给卡夫太多钱。尽管卡夫亨氏是很棒的生意，但他们可能支付过高价格。这显示支付过高价格会让任何投资变成糟糕的交易。
第十二部：盖可保险与美国汽车保险市场
1. 编者的话
1951年1月，巴菲特跟隨罗瑞莫·大卫森学习保险业知识后，马上拿出超过65％财富净值投资盖可保险。1995年伯克希尔支付约23亿美元收购盖可保险剩下的49％股权。巴菲特和芒格从盖可保险经营中汲取许多与投资和商业有关的心得，也從州立农业保险公司等同业发展历程中学到许多。但2010年代末期，盖可保险开始落后竞争对手前进保险公司，这为伯克希尔上了一课：即便享有竞争优势的企业，如果忽略产业中重要发展与技术变革，也很可能会面对实质压力。
2. 谈话主题
本部涵盖将盖可保险公司纳入伯克希尔、盖可保险公司的管理重点、美国汽车保险史、盖可保险的重要变数、盖可保险的竞争优势、盖可保险开拓国际市场、前进保险公司与车载资讯系统、葛拉汉与盖可保险等主题。
3. 将盖可保险公司纳入伯克希尔（1996年股东会）
巴菲特认为盖可保险对伯克希尔是一大优势。他们之前持有盖可50％股权，自1976年以来投资获益匪浅。盖可有杰出的管理团队，采用低成本经销方式，让竞争者难以匹敌。成为伯克希尔一份子有好处，例如引进新业务时帐面上产生相关成本，但他们不在乎每季提报的获利数字。
4. 盖可保险公司的管理重点（1996年股东会）
巴菲特表示盖可在美国车险市场市占率2％，有250万车险保户，但全美有1亿名顾客，美国市场有很大机会，贸然进军其他国家只会分散注意力。他希望管理团队专注在如何以适当价格抢攻美国市占率。
5. 美国汽车保险史（1997年股东会）
巴菲特讲述汽车保险的历史，提到州立农业保险公司由一位不懂保险的人在伊利诺创立，成为全美净资產第三大公司，这值得商学院研究。盖可保险1936年由古德溫创立，现在市占率约2.7％，他预言未来十年可以大幅抢占市占率。
6. 盖可保险的重要变数（1998年股东会）
巴菲特指出对盖可保险来说，重点在于有效保单数量与每张保单的承保体验，这是薪酬标准。他们不谈每股盈余也不讲投资收益，这两项指标决定长期下来盖可保险会成为什么样的公司。
7. 盖可保险的竞争优势（2000年、2004年、2009年股东会）
巴菲特强调盖可保险的永续经营优势在于成为提供优质服务的低成本保险公司。他们必须维持并扩大成本优势。网络让品牌变得重要，他们投入许多资金强化品牌知名度。他说服美国每一个家庭只要拿起电话或点开网站查看，就有很大机会省下保费。
8. 盖可保险开拓国际市场（2001年股东会）
巴菲特表示评估过拓展海外业务消耗的人力资源，考虑到欧洲与亚洲法规严格，不觉得打进欧亚市场有什么好处，把资源集中在美国会比较好。问题不在资金，而在人力。
9. 前进保险公司与车载资讯系统（2012年、2013年、2019年、2021年、2022年、2023年股东会）
巴菲特多次讨论前进保险公司在车载数据系统领域的领先地位。盖可保险后来也积极投入，但一开始落后。他指出这需要时间追赶，但期待未来一、两年能在车载数据系统方面与前進保险并驾齐驱。2023年贾恩表示新签订的保险业务有接近90％在做定价决策时会纳入车载数据系统的数据，但技术瓶颈仍在，有超过六百套无法共享数据的旧系统需整合。
10. 葛拉汉与盖可保险（2023年股东会）
芒格指出葛拉汉一生赚到的投资报酬有一半来自盖可保险这檔成长股，这讽刺地违背了他的价值投资教条。巴菲特补充葛拉汉在《智慧型股票投资人》后记中承认学到宝贵教训。
第十三部：其他主题
1. 谈话主题
本部涵盖巴菲特绩效最好的时候、过去的投资错误、衍生性金融商品、全美航空投资案、航空公司经营问题、停損单、賣權、美国运通、电影业、报业、企业主／卖家、小型企业、银行业、菸草业、效率市场理论与财务金融界的高阶数学、千禧蟲危机、长期资本管理公司事件的心得、製藥业、企业稅賦慈善事业与贡献、产业整併、好市多、垂死的企業、投資銀行家的評估、金融與銀行、做空股票、指數基金、中國企業的股票、首次公開發行、房市與住宅房地產、比亞迪、哈雷機車、信用評等機構、降低期望、亨利·辛格頓與泰萊達集團、難忘的投資、私募股權、推薦書單、回饋機制和不相符的證據等主题。
2. 巴菲特绩效最好的时候（2001年股东会）
巴菲特说实际表现最好的时期在1956到1969年之前。从1950年底开始，十年平均年报酬率50％，比道琼指数高三十七个百分点。当时资金规模非常小，会仔细研究大量公司找到便宜公司。资金规模变大后，投资标的大幅减少。
3. 过去的投资错误（1998年股东会）
巴菲特举例十一岁买进城市服务公司特别股后卖太早，以及1960年代卖出迪士尼是大错。他认为最成功的投资人是即使卖出持股，这些股票最终也会大幅上涨，代表他们买进的都是优质企业。芒格认为不断被提醒犯过的错误让人受益良多。
4. 衍生性金融商品
a. 1994年股东会
巴菲特认为衍生性金融商品潜在风险大，往往把借来的钱与无知结合在一起。当数字规模远超过利润时，需要谨慎审视，因为一旦出错可能引发大规模灾难。
b. 1995年股东会
巴菲特说衍生性金融商品往往把借来的钱与无知结合在一起，这是相当危险的组合。会创造风险而非移转风险。
c. 1999年股东会
巴菲特指出当人们在纸上写下数字却很长时间没有交易发生，而报酬却取决于遥遥无期的交易数字时，很可能滋生乱象。
d. 2001年股东会
巴菲特认为衍生性金融商品领域潜藏爆炸性风险，一旦有一大群人能因未来的潜在利益而赚钱，就会非常危险。
e. 2003年股东会
巴菲特和芒格认为未来衍生性金融商品会大幅加剧某种系统性问题，大家并没有充分体认到这一点。衍生性金融商品是提高系统风险的工具。
f. 2004年股东会
巴菲特预测未来十年内衍生性金融商品交易一定会引发某些重大问题。芒格认为美国衍生性金融商品的会计处理原则与交易操作有很多错误，还没完全付出代价。
g. 2005年股东会
芒格认为次级房贷担保机构房地美和房利美遇到的许多问题来自过度使用衍生性金融商品。
h. 2009年股东会
巴菲特指出衍生性金融商品成为规避市场杠杆的途径，像1929年大崩盘前的做法，法规变成笑话。
i. 2010年股东会
芒格认为我们一直高估衍生性金融商品的实用性，如果回到只有大宗商品、金属、货币才有衍生性商品交易的世界，这个世界会变得更美好。
j. 2016年股东会
巴菲特强调衍生性金融商品的重大风险在于不连续性——如果系统停摆一段时间，会出现很多麻烦。
5. 全美航空投资案（1994年股东会）
巴菲特承认全美航空的成本结构在今天的航空业里活不下去，他们曾担任董事，认为解決之道是避开需要处理这种问题的企业。
6. 航空公司经营问题（2017年、2020年股东会）
巴菲特说找不到比航空公司更困难的产业，自莱特兄弟发明飞机以来，破产的航空公司有几百家。投资全美航空是他做过最蠢的事之一。2020年他承认在航空业投资上犯錯，认为航空业已出现天翻地覆的转変，因此卖掉所有航空公司的持股。
7. 停损单（1994年股东会）
巴菲特认为有人挂出波克夏的停损单，代表有些股东把股票当作某种交易工具，这在他看来完全没道理——就像买一栋喜欢的房子，却说如果有人出价九成就要卖掉。
8. 卖权（1994年股东会）
巴菲特提到去年针对500万股可口可乐卖出卖权，赚取权利金750万美元。他不觉得这是很有效运用时间的方法，不如直接去找可以买进的证券。
9. 美国运通（1995年、1996年、2019年股东会）
巴菲特分析美国运通的业务，指出决定其未来的最重要因素是信用卡。美国运通在某些领域仍保有强大的竞争优势，但广度已不如前几年。芒格认为只要相关技术不变，他们仍处于优势地位。
10. 电影业（1996年、2023年股东会）
巴菲特表示芒格以前是二十世纪福斯的律师，让他三十年不曾买进动画公司类股。这行很多人可以用别人的钱换到自己的名声地位，是很危险的组合。2023年他讨论派拉蒙等串流公司的困境，认为价格必须提高，否则做不下去。
11. 报业（1995年、1996年、2010年股东会）
巴菲特说他很爱报业的经济动态，但不如十五年前这么好。城市里唯一的日报曾经刀枪不入，现在虽仍是一門好生意，但已不像十年、二十年前那么坚不可摧。报纸这种传播资讯与娱乐形式已失去即时性。
12. 企业主／卖家（1995年股东会）
芒格发现企业主有点自打嘴巴：想用比公司价值高一点的价格卖掉公司换取股票，又不希望收购公司以后再进行愚蠢的收购案。
13. 小型企业（1995年股东会）
巴菲特说他们已经不再投资小型企业。当操作资金金额小时，市场定價无效率的状况随处可见，可以找到很多投资机会。
14. 银行业（1996年、2001年、2002年、2005年、2008年、2009年、2011年、2013年、2016年、2023年股东会）
巴菲特和芒格多次讨论银行业。他们认为银行业如果经营得当是很好的生意，但要别做蠢事。金融机构比很多企业更难分析，风险隐藏在财务报表数字里。他们偏爱保守经营的银行，如富国银行、美国银行、M&T银行。2023年巴菲特评论矽谷银行事件，认为沟通没做好导致大众误解存款保险制度。
15. 烟草业（1997年股东会）
巴菲特说过去持有菸草类股，但持股量从来不大。他们决定不投资嚼菸制造商，虽然知道绩效一定很好。芒格认为每一家公司、每一个人都必须画出自己的伦理道德界线。
16. 效率市场理论与财务金融界的高阶数学（1998年、2009年股东会）
巴菲特批评学术界的效率市场理论，认为如果一个人需要电脑或计算器才能做投资上的计算，就不应该买这项标的。好的投资标会显而易见，不需要算到千分之一。芒格认为某些最糟糕的商业决策建立在大量正式预测和折现计算之上，高阶数学蕴含更多虚假的精确性。
17. 千禧虫危机（1998年股东会）
芒格觉得很有趣，这个问题想当然耳2000年时就会发生，但居然还是出问题。巴菲特说一群智商高达160的人居然制造出这样的问题，所以他们坚持只做简单的事。
18. 长期资本管理公司事件的心得（1999年、2006年股东会）
芒格认为这证明美国整体的金融体系因涉及衍生性商品而变得非常不负责。巴菲特觉得很有意思：十六个极聰明的人几乎对每个投资案都投入非常高比例的自有净资产，但最后破産。他认为在星期天接到电话代表事态严重，应该去把钱赚回来。
19. 制药业（1999年、2008年股东会）
巴菲特认为如果用比市场本益比还低的价格买进一群一流的制药公司，就会去做。制药业整体绩效很好，但难以挑出赢家，所以会买一群一流的药厂。芒格认为美国制药业为消费者带来的好处比其他产业大。
20. 企业稅賦、慈善事业与贡献（1999年股东会）
巴菲特表示去年缴纳大约26亿美元所得税，可能比美国其他企业高。他认为企业做出重要社会贡献是用符合经济效益的方式为顾客提供他们想要的服务与商品。芒格认为财富最终应以某种方式回归社会。
21. 产业整併（1999年股东会）
巴菲特不认为整併可以解决多少问题。如果两家企业都很蹩脚，整併起来通常只会得到一家很大又很蹩脚的企业。
22. 好市多（2000年、2001年、2011年股东会）
芒格是美国运通达成交易把信用卡引进好市多，认为这非常聰明。巴菲特说查理是好市多的董事，这是一家非常棒的企企業。芒格盛赞好市多成为同类企业中最优秀的全球企业，因为秉持极强烈的用人唯才主义和强大的道德责任。
23. 垂死的企业（2000年股东会）
芒格认为有些企业会消失，这是很自然的事。有时除了挤出剩余价值然后转战其他投资标的，没有其他合情合理的答案。
24. 投资银行家的评估（2000年股东会）
芒格认为他们的企业文化非常老派，是富兰克林与卡内基那套的做法。巴菲特说请投资银行家评估要买进的企业是白痴行径。
25. 金融与银行（2001年、2002年、2005年、2008年、2009年、2011年、2013年、2016年股东会）
（见前面银行业部分）
26. 做空股票（1999年、2001年、2006年股东会）
巴菲特认为做空是很有意思的主题，但这会毁掉很多人，是一种会让你破産的操作方式。他永远不会把钱投资在任何做空基金，因为不太可能用做空赚到钱。芒格说做空被炒作的股票会带来很多煩恼。
27. 指数基金（2002年、2004年、2008年股东会）
巴菲特建议如果买指数基金，会选择涵盖范围非常广的指数如标普500，并非常注意内含成本。他认为如果十年间持续定期定额买进一檔低成本的指数基金，报酬可能比90％从事主动式投资的人更好。
28. 中国企业的股票（2022年股东会）
芒格表示毫无疑问中国政府担心美国投资人投资中国，两国有些紧张气氛。他之所以投资中国，是因为可以用低很多的价格买进很多更好的公司，愿意承担一些政治风险。
29. 首次公开发行（2004年股东会）
芒格说完全有可能利用他们的心智推理模式，在首次公开发行股票中找到值得买进的好标的。巴菲特指出在大多数情况下，卖方决定何时上市，他们挑选的时机不一定对你有利。
30. 房市与住宅房地产（2005年、2006年、2015年股东会）
巴菲特提到在某些地区的高端房地产市场里会看到价格异常波动。他认为目前住宅房地产价格的增长速度远比整体通膨率快。宽松的融資政策助长房价高涨。
31. 比亚迪（2009年股东会）
芒格介绍比亚迪创办人王传福从零建立地位，进军汽车市场并在中国成功。他称这是“该死的奇迹”。波克夏能和一家致力为全人类创造重要价值的企业合作是莫大荣幸。
32. 哈雷机车（2010年股东会）
巴菲特说不知道哈雷机车的股票值多少，但他有点喜欢顾客会把公司名称纹在胸口的企业。他们买进哈雷的债券，但不足以买他们股票。
33. 信用评等机构（2010年股东会）
巴菲特认为在目前的条件下，信评机构一直是、未来也是一門很出色的生意。完全不需要资本，定价能力非常强。但很多人觉得他们让市场失望。
34. 降低期望（2011年股东会）
巴菲特建议不打算积极操作的人买进指数基金。芒格说有经验的投资人在未来五十年的平均报酬率不会像过去五十年一样好，因此降低预期是最好的防御措施。
35. 亨利·辛格顿与泰莱达集团（2013年股东会）
芒格称赞亨利·辛格顿是天才，但他的管理手法比波克夏更集权。最后他想把手上大多數企业卖给他们，但他们不想发伯克希尔股票给他。
36. 难忘的投资（2019年股东会）
巴菲特分享买过一股“塔尔达公司”股票的故事，这是猎鴨俱乐部倒过来唸的名字，地下蕴藏石油。芒格则说他年轻时花1000美元买下石油权利金，后来每年付他10万美元。
37. 私募股权（2019年股东会）
巴菲特认为如果不用槓杆操作的私募股权投资，和不用槓杆操作的普通股比较报酬率，市场上被收购和行销的那些标的并没有比较好。芒格指出私募股权喜欢的原因是市场恐慌时不必把价值减记到应有的程度。
38. 推荐书单（1994年、1996年、1998年、1999年、2000年、2002年、2004年、2008年、2011年、2015年股东会）
巴菲特和芒格在不同年份推荐了各类书籍，包括投资、传记、科学、历史等，如《智慧型股票投资人》、《巴菲特写给股东的信》、《槍炮、病菌与钢铁》、《国富论》等。
39. 回馈机制和不相符的证据（2002年股东会）
巴菲特认为年報是很好的回馈机制。不会阿諛奉承而且本身非常理性的伙伴可能是最好的回馈机制。但一般企业组织的设计是用尽每种方法强化执行长的意见与偏见。
附录：经营保险公司的正道
1. 国家赔偿公司的历史
1967年巴菲特收购国家赔偿公司，跨足保险业。他看中执行长杰克·林华德的特质，在林华德心情不好想卖公司时完成收购。
2. 国家赔偿公司二十年绩效
从1980年到2004年，国家赔偿公司的保费收入大幅波动：1986年达3.66亿美元，1999年跌至5500万美元，2004年又回升至超过6亿美元。这是刻意设计的，主要目标是稳健承保而非保费成长。
3. 文化与诱因的重要性
巴菲特强调他们告诉保险单位员工，就算没有争取到任何保单也不必怕丢饭碗。他们宁愿承受过高的间接成本，也不愿教育员工为了留住工作要签下条件很差的保单。
4. 承保利润的验证
国家赔偿公司在二十五年间一直是承保可获利的公司。以累积结果计算，承保获利率为11.6％，比简单平均值高出近500个基点。这证明有能力且愿意耐心等待可以大举抢进新保单的机会，长期就能创造出出色绩效。
5. 结语
芒格认为重点是没有其他公司这么做，但这才是正确方法。保险公司不应裁员，设定正确诱因才能拿到适当业务。巴菲特总结说他们未来会犯错，但会在赛局中胜出，这就是国家赔偿公司长期以来的作风。